电力设备及新能源行业光伏产业研究系列报告（2）：硅片~路线之争尘埃落定，巨头厮杀仍将持续-20181218-东方证券-35页

HeaderTable_User 809578450 1376039218 1726556524 HeaderTable_Industry 13020400 看好 investRatingChange.sa me 173833568 深 度 报 告 HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 Table_Summary我们认为，金刚线革命再度引燃单多晶之争 2 年来，单晶硅片已基本确立胜局， 但面对产能过剩的寡头竞争局面，硅片行业利润率仍将维持在低位。 核心观点  硅片环节是光伏各类技术分野的起点，硅片技术的核心区别在于长晶， 单多 晶硅片长晶的成本以及二者电池效率的差异决定了单多晶硅片的性价比，最 终决定了二者的市场地位 。 2016 年以来，单晶路线长晶成本大幅度降低，同 时金刚线切割技术进一步缩小了硅片硅成本的差距，而效率优势则得到保持， 因此 单晶硅片目前完全掌握竞争优势，其市场份额也在节节攀升。  硅片的资本投入较高，属于具备规模效应的重资产行业，同时由于单多晶长 晶设备无法切换，技术选择对于企业命运至关重要。目前硅片处于产能过剩 下的寡头竞争格局，上游低成本的高纯多晶硅供给仍然有限，下游大规模的 第三方电池片强势崛起， 尽管单晶已夺取性价比优势，但面对多晶的垂死挣 扎以及上下游议价能力逐步增强，单晶硅片的价格和毛利率也处于低位。  成本方面，单晶依靠挖掘规模效应，长晶成本仍有较大下降空间，多晶降本 的速度相对较慢，切片成本两者没有根本差异，单晶耗材相对节约，成本略 占优。但由于硅料产出中始终存在一定比例的低品质多晶料，多晶硅片的份 额不会消亡，单多晶硅料价差将为多晶硅片提供额外的保护屏障， 预计多晶 的长期份额将维持在 30左右，单多晶硅片的成本差则被缩小至 0.25 元 /片 左右。  价格方面，由于多晶硅片面临退出市场，其价格主要由供应方的成本甚至现 金成本决定，当前微利的情况大概率仍将持续；单晶依靠效率优势和发电优 势，价格有明显溢出， 溢价幅度约 0.71 元 /片 ，这使得单晶硅片企业的利润 率和抗周期能力更具优势。  其他可见的替代技术对行业冲击仍然不大，其中 CCZ 拉晶技术目前面临着耗 材成本居高不下的问题，而且现有单晶厂商切换成本不高，因此对于格局不 会有太大影响；铸锭单晶是多晶技术重夺优势的希望所在，但现在的成本优 势并不突出。总体而言， 硅片环节在技术上存在潜在的后发优势，但可预见 的威胁并不明显。 投资建议与投资标的  单多晶硅片经过十几年的拉锯，目前单晶路线已确立了绝对优势，但由于目 前行业供给过剩较严重，寡头之间竞争惨烈，龙头企业的利润率处于低位。 建议关注成本端建设新产能，收入端扩张国际化的单晶龙头隆基股份 601012，未评级 和单晶硅片另一龙头，携手协鑫互利互惠的 中环股份 002129，未评级 。 风险提示  政策环境再度恶化  出现新的革命性电池技术 Table_Title光伏产业研究系列报告（ 2）硅片路 线之争尘埃落定，巨头厮杀仍将持续 电力设备及新能源行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 维持 国家/ 地区 中国/A 股 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2018年 12 月 18 日 行业表现 资料来源 WIND Table_Author证券分析师 彭翀 021-63325888-6103 pengchongorientsec.com.cn 执业证书编号 S0860514050002 Table_Contacter联系人 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec.com.cn 陈聪颖 021-63325888-7900 chencongyingorientsec.com.cn Table_Report相关报告 光伏产业研究系列报告（ 1）多晶硅行业 走进新时代，国产硅企夺取竞争优势 2018-11-04 -51 -34 -17 0 17 17 /12 18 /01 18 /02 18 /03 18 /04 18 /05 18 /06 18 /07 18 /08 18 /09 18 /10 电力设备及新能源 沪 深300 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复 研究报告 加入“起点财经”微信群。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 2 目 录 行业概括技术路线分界点，单晶胜券已在握 . 5 制造环节起点，技术路线分野 5 拉棒 /铸锭成本与转换效率拉锯决定 技术路线 5 单晶夺取性价比优势，未来份额持续看涨 6 行业分析供给过剩下的寡头竞争市场，高毛利时代成为历史 7 竞争格局过剩背景下的寡头市场，规模壁垒初步形成 . 7 第三方为 主、一体化为辅的供应格局 8 细分市场浅水难养蛟龙，单多晶龙头面临激烈竞争 9 供过于求将持续，成本同质化导致毛利率处于低位 10 上游单多晶硅料供需情况迥异，多晶硅价差影响下游竞争格局 . 11 下游独立大型电池厂崛起，下游议价能力有所提升 . 14 新进入者和替代品威胁不大，垂直厂商有扩张动力 14 结论毛利率 继续探底下行，未来是龙头的薄利多销时代 . 15 成本解析多晶坐困愁城，单晶步步进逼 16 长晶环节成本优势是多晶护城河 . 16 长晶单晶挖掘规模红利，多晶降本空间狭小 . 17 切片金刚线革命 窗口期已过，单晶切割成本略占优 . 19 效率新技术巩固单晶优势，多晶竭力缩小差距 21 其他单多晶硅料采购价差成为再平衡砝码 . 22 小结多晶成本优势丧失殆尽，市场份额将沦为少数 . 23 定价机制多晶硅片筑底，单晶硅片弹性大 . 24 EPC投资成本相等决定价差下限 25 全生命周期发电量增益决定价差上限 27 多晶是价格之锚，单晶掌握定价权 . 28 其他路线新技术潜在威胁不小，但也面临诸多瓶颈 . 29 CCZ直拉单晶成本摊薄优势明显，生产问题仍待解决 29 铸锭单晶目前成本优势不明显，未来优化空间大 31 结论单多晶份额反转，全行业低毛利局面将持续 32 投资建议单晶胜局已定，利润率是唯一不确定因素 . 32 风险提示 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 3 图表目录 图表 1光伏产业链示意图 . 5 图表 2 2017 年各硅片厂商固定资产比率 5 图表 3单多晶长 晶设备差异较大无法替换 5 图表 4单晶硅棒拉制过程 . 6 图表 5多晶铸锭法流程 6 图表 6全球单多晶市场份额占比 7 图表 7 2018 年上半年光伏产业链各环节产能、产量（ MW）及年化产能利用率统计 . 8 图表 8 “531 新政 ”后硅片行业开工率 8 图表 9硅片行业龙头产能占比持续提高（以单晶为例） 8 图表 10 2018 年上半年全球硅片产能分布 9 图表 11 2018 年上半年全球硅片产量份额分布 . 9 图表 12 2010-2018 年四大一线一体化组件企业硅片产能扩张情况 9 图表 13 2017 年单晶硅片总产量及份额统计 10 图表 14 2017 年多晶硅片总产量及份额统计 10 图表 15年 初至“ 531 新政”之前各环节价格降幅统计 11 图表 16 “531 新政 ” 之后产业链各环节价格降幅统计 . 11 图表 17 2017 年 10月以来单多晶硅片掀起价格战 . 11 图表 18 2018 年以来单晶硅片龙头毛利率迅速靠拢 . 11 图表 19 2019 年单晶致密料的供需结构预测 12 图表 20隆基股份与多晶硅供应商采购协议明细 . 12 图表 21 单晶致密料国内需求和供给情况（按产能计算） 13 图表 22 多晶菜花料国内需求和供给情况（按产量计算） 13 图表 23 531 新政后多晶（红）单晶（绿）各环节降价幅度 . 13 图表 24 2017 年硅片行业 CR1059.2 14 图表 25 2017 年电池行业 CR1043.9 14 图表 26硅片产能过剩比电池片更明显（ MW） 14 图表 27各厂商电池片业务毛利率水平 . 14 图表 28 第一梯队厂商产量占比逐步提高 . 15 图表 29 潜在竞 争者来自下游向上延伸（★为主营 ,√为延伸） 15 图表 30 2018 年仍有大量新进入者在低电价地区布局新产能 . 15 图表 31波特五力与供需结构分析总结 . 16 图表 32单多晶硅片 成本结构占比 17 图表 33早期 G5 铸锭成本与 80型单晶炉成本对比 17 图表 34单晶拉棒成本规模效应非常显著 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 4 图表 35多晶铸 锭成本规模效应相对较弱 . 18 图表 36多晶铸锭成本拆分明细 18 图表 37单晶拉棒成本拆分明细 18 图表 38当前单多晶硅锭每炉成本测算 . 18 图表 39金刚线切片 占比变化趋势 19 图表 40不同切片方式成本对比 19 图表 41金刚线切片与砂浆切片成本差异比较 20 图表 42 2016 年隆基股份推广金刚线切割大幅降低非硅成本 . 20 图表 43单晶硅片切片成本拆分 20 图表 44多晶硅片切片成本拆分 20 图表 45单多晶切片线耗及非硅成本中金刚线成本差异 21 图表 46单晶电池较多晶电池始终保持一定的效率优势 21 图表 47湿法黑硅技术在四条黑硅路线中性价比更为突出 22 图表 48黑硅与 PERC技术结合可显著提高电池效率 . 22 图表 49铸锭单晶技术能够显著缩小与单晶产品的效率差 22 图表 50单多晶价差总体呈扩大趋势 . 23 图表 51硅料产出中单晶料比例变动对单多晶料价差影响分析 . 23 图表 52理想单多晶硅片成本底部测算 . 24 图表 53 10MW 集中式光伏电站投资明细（万元） . 25 图表 54 EPC成本相同时单多晶硅片价格计算 . 26 图表 55多晶硅片价格与组件功率的敏感性分析 . 27 图表 56单晶 PERC组件功率变化对硅片价差影响较大 . 27 图表 57度电成本相同时单多晶硅片价格计算 27 图表 58价差下限到效益差区间中值的单晶硅片利润敏感性分析 28 图表 59 CCZ 法生长原理示意图 . 29 图表 60 CCZ 相比传统 方案提高了生产效率 . 29 图表 61 CCZ 和 RCZ 拉晶工序时间对比 30 图表 62 RCZ 和 CCZ 产能及晶棒尺寸对比 30 图表 63尺 寸在 30-40mm 的颗粒硅 30 图表 64准单晶长晶流程示意图 31 图表 65准单晶长晶流程示意图 31 图表 66准单晶相比普通多晶的成本增量 . 32 图表 67准单晶 产品良率分析 . 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 5 行业概括 技术路线分界点 ， 单晶胜券已在握 制造环节起点，技术路线分野 硅片处于 光伏 产业链中处于 制造环节最前端 。 硅片环节的上游是多晶硅料，下游是电池片，整个光 伏产业链围绕硅材料从原料加工到能够发电的系统展开。硅片环节的职能是将硅料加工成规范尺寸 的硅片，应用于下游的电池和组件，在产业链中起到承接作用。 同时硅片环节也是单多晶的分界点 ， 单多晶产品在电池片与组件过程的区别很小，差异主要源自硅片环节的拉棒 /铸锭工艺的不同，因 此硅片环节是单多晶工艺路线差别的根本所在。 图表 1光伏产业链示意图 资料来源东方证券研究所 光伏硅片行业是典型的重资产行业，固定资产比率较高， 主要是生产设备较多；同时由于新设备 的 装料量 更大，单位能耗更低，有成本优势，因此为了 保持成本优势通常需要不断的购买新设备和对 旧设备进行升级，资金投入较大 。另外单晶硅片采用的直拉单晶炉长晶，多晶则是铸锭炉，设备不 通用导致经营策略难以调整。 图表 2 2017年各硅片厂商固定资产比率 资料来源 公司公告，东方证券研究所 图表 3 单多晶长晶设备 差异 较大无法替换 资料来源 晶盛机电官网，东方证券研究所 拉棒 /铸锭成本与转换效率拉锯决定技术路线 硅片制造分为长晶和切割两个过程 。 长晶过程是将太阳能级 的多晶硅料通过直拉法（单晶）或者铸 锭法（多晶）生长成大的硅块材； 切割过程则是将块材通过切方和切割的方法得到尺寸规范的硅片。 目前市场主流的硅片产品主要分为单晶硅片和多晶硅片 ， 单多晶硅片的主要区别 就在于不同的长晶 过程。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 6 单晶硅片主要采用直拉法生长， 也就是在熔化的硅溶液中插入一定晶向的籽晶，融合后向上提拉逐 渐生长成硅棒。早期单晶硅片采用分批直拉法（ CZ），一个坩埚拉制完一个硅棒后就冷却破裂然 后报废； 后来开发出 多次拉晶法 RCZ） ， 也是目前的主流方法， 即增加一个加料装置，持续提供 硅料进入坩埚并融化，有效降低了加工成 本。但 RCZ 方法是在一次拉棒完成后 ， 硅棒在冷却时加 入下次拉制的硅料，也就是说拉棒完成后有一段硅棒冷却和硅料熔化的时间白白浪费 ， 导致生产效 率 难以提高 。 多晶硅片 采用铸锭法生长， 铸锭多晶硅也是定向凝固过程，但不需要籽晶。当硅料完全熔化之后， 缓慢下降坩埚，通过热交换台进行热量交换，使硅熔液形成垂直的、上高下低的温度梯度，保证垂 直方向散热，次温度梯度会使硅在坩埚底部产生很多自发晶核，自下而上地结晶，同时要求固液界 面水平，这些自发晶核开始长大，由下而上地生长，直到整埚熔体结晶完毕，定向凝固就完成了。 当所有的硅都固化之后，铸块再经过退火、冷却等步骤最终生产出高质量的铸锭。冷却到规定温度 后，开炉出锭。 由于铸锭技术相对简单，而且单炉投料可达 1200-1500kg，铸锭工艺的电耗已降至 6.5kWh/kg 以 下，方棒成本也降至 20 元 /kg 左右；提拉单晶的单炉投料则不超过 300kg，方棒成本 在 40 元 /kg 以上，因此 铸锭环节的低成本是多晶硅片成本优势的主要来源 。 图表 4 单晶 硅棒拉制过程 资料来源 CSPV，东方证券研究所 图表 5 多晶铸锭法流程 资料来源 CSPV，东方证券研究所 切片成本单多晶总体差别不大，单晶略占优势。 单晶硅片龙头隆基股份在 2014 年开始大面积采用 金刚线切割工艺切片，大幅降低了硅耗，并一举取得硅片性价比的优势地位；多晶硅片在 2017 年 开始采用金刚线工艺，也大幅提高了出片率，现在单多晶在切片环节工艺已经趋同，但 多晶硅片由 于碎片率高、切割效率略低，导致单晶在切片环节成本略站优势。 效率方面，多晶电池比单晶片能量转换效率低 12，这是单晶硅片竞争优势的主要来源。 随着 单多晶长晶成本差距不断缩小，单晶更高的转换效率对于提升单晶份额意义更加重大，尤其是 新电 池技术在单晶硅片上的成功应用，将单多晶电池的效率差距拉开到 2.5 个百分点左右 ， 使得 单晶硅 片竞争优势更加突出。 单晶夺取性价比优势，未来份额持续看涨 单多晶硅片路线之争的核心在于二者性价比孰高孰低。 从 1950 年代初至 1980 年， 光伏市场 仅有 单晶电池 产品 。 1980 年后，多晶 电池 凭借低成本的经济效益，份额逐年提高，在 2011-2015 年 期 间 多晶 产品 市占率 一度 达到 80左右。从 2015 年起， 随着 长晶成本快速下降以及 金刚线切片技术 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 7 的率先 应用， 单晶迅速 缩小与多晶成本差距，开始扩大份额。 2017 年，中国领跑者计划单晶产品 优先，开启中国单晶市场火爆行情， 进一步 提高了单晶市场份额。 图 表 6全球单多晶市场份额占比 数据来源 阿特斯 ，东方证券研究所 随着单晶性价比优势日益凸显，单晶产品的市场份额有望持续提升。 2018H1 单晶硅片产量增长超 预期，逐渐成为主流。 根据 CPIA 的研讨会数据， 2018 年上半年单晶硅片的产量占比已经达到了 52.7，单晶电池片的产量占比达到了 41；而这个数据在 2017 年全年则分别为 31和 32.3。 根据 ITRPV 数据，从需求端看，未来晶硅市场的增量将以单晶为主，多晶市场增长非常有限。 行业分析供给过剩下的寡头竞争市场，高毛利时代成 为历史 竞争格局过剩背景下的寡头市场，规模壁垒初步形成 光伏产业总体处于产能过剩的状态 ， 硅片环节的过剩尤为突出 。 根据 PV Infolink 的统计数据 ， 截 至 2018 年 2 季度末，全球硅片总产能超过 160GW，年化产能利用率仅有 74.6，低于上下游的 多晶硅和电池片环节。 尽管面临过剩， 由于新产能的生产成本较既有产能有明显优势， 2018 年硅片的产能仍在大举扩张 ， 其中单晶硅片从 46GW 增加至 73GW，同比增长 60，增量主要来自隆基、中环等龙头企业的扩 张，多晶硅片从 98GW 增加至 114GW，同比增长 17，主要来自金刚线改造带来的切片产能自 然增加。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 8 图表 7 2018年上半年光伏产业链各环节产能、产 量（ MW）及年化产能利用率统计 资料来源 PV Infolink， 东方证券研究所 过剩背景下，硅片行业的规模效应和马太效应 非常明显。 龙头企业产能更大，供给稳定，在不利环 境下开工情况也占优，相较而言， 二三线厂商产能较少，开工率受行情波动大，导致毛利率和竞争 力较低。观察“ 531 新政”之后硅片行业的开工情况，除了晶科、阿特斯等一体化企业维持满产之 外，第三方硅片企业的开工情况都有不同程度下滑，赛维、昱辉等二三线企业下滑尤其明显，多晶 硅片厂商旭阳雷迪直接退出市场。 为了加速构建规模壁垒，一线龙头加速扩产以巩固市场 地位。 以单晶硅片市场为例，近年来隆基、 中环两大龙头的总产能占比已从 2015 年的 50左右迅速提升至 2017 年年底的 70以上，预计还 将进一步提升。 图表 8 “531新政 ”后硅片行业开工率 资料 来源 SOLARZOOM， CPIA，东方证券研究所 图表 9 硅片行业龙头产能占比持续提高（以单晶为例） 资料来源 中国新能源网， 东方证券研究所 第三方为主、一体化为辅的供应格局 硅片市场的主要供应商 分为两大类。一类是垂直一体化厂商 （晶科、晶澳、天合等），只要现金成 本不高于外购成本，他们通常优先使用自己生产的硅片，这也是 “ 531 新政 ” 后这些厂的硅片产能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 9 仍然能够满跑的原因之一。 另一类是第三方的龙头厂商， 比较有代表性的是隆基、中环和协鑫三大 供应商，满足一体化厂商的硅片缺口和其他电池厂的硅片需求。 根据 PV Infolink 的统计数据，截至 2018 年上半年，六大一体化组件厂和三大硅片厂的产能份额已 达全球产能的 50以上，产量份额则超过 55。其中，协鑫、隆基、中环三大硅片厂 2018 年上 半年的产能和产量份额分别达到 36和 40，头部效应非常突出。 图表 10 2018年上半年全球硅片产能分布 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 图表 11 2018年上半年全球硅片产量份额分布 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 六大一体化组件厂的产能和产量份额均为 20左右，剩余 80主要是第三方硅片企业。这是由于 硅片产品同质化程度较高，成本的规模效应比较明显，因此 除了早期从硅片行业起家的晶科，多数 一体化组件厂近年来已经放缓了扩充硅片产能的步伐 。截至 2018 年 2 季度末，六大一体化组件厂 的硅片产能超过 26GW，加上协鑫和隆基部分内部消化的需求，内部化的硅片需求达到 30-35GW， 占硅片总需求的 3035。 图表 12 2010-2018年四大一线一体化组件企业硅片产能扩张情况 资料来源 公司公告， PV Infolink，东方证券研 细分市场浅水难养蛟龙，单多晶龙头面临激烈竞争 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 10 单多晶细分市场的竞争格局已经逐渐清晰 。 单晶硅片市场目前是由隆基和中环构成的双寡头格局， 两家合计占整个硅片市场 16.7的市场份额，占整个单晶硅片市场 55.8的份额 。 2018 年 1 月， 隆基提出了 关于单晶硅片业务三年（ 2018-2020）战略规划 ，预计单晶硅片产能从 2018-2020 年分别达到 28/36/45GW；中环在 2018 半年报中也预计到 2018 年年底公司单晶硅材料产能将达 到 23GW 以上；双寡头凭借低成本继续抢占二三线厂商的市场。 多晶硅片市场则是协鑫一家独大 。 2017 年前 CR9 达到 60，其中协鑫占多晶硅片市场份额 26， 其余第三方多晶硅片厂商市占率最高也仅有 6.5，晶科、阿特斯等第三方硅片厂的份额总计达 13。“ 531 新政”对多晶硅片的冲击尤为严重， 531 之后荣德、高佳等二线第三方硅片厂纷纷降 低开工率，旭阳雷迪直接关停， 预计 多晶硅片未来的格局将以协鑫、一体化组件厂和少量第三方企 业鼎足并立的状态。 图表 13 2017年单晶硅片总产量及份额统计 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 图表 14 2017年多晶硅片总产量及份额统计 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 随着龙头企业产能进一步扩张，单多晶细分市场空间已经难以容纳细分龙头的 长期 成长 ，协鑫、隆 基、中环 三大寡头之间将出现激烈的 正面交锋 。 预计到 2018 年底协鑫、隆基、中环的产能分别达 到 30GW、 28GW 和 23GW，一体化组件厂的硅片产能达到 30GW 以上，假设 2019 年全球硅片 需求为 110GW，仅三大龙头和一体化组件厂产能已可满足全部需求 ，因此 2019 年硅片行业的价 格和毛利率仍将面临较大压力。 供过于求将持续，成本同质化导致毛利率处于低位 民企座谈会后，国家能源局释放政策调整信号，“ 531 新政”带来的悲观情绪开始扭转，市场对于 2019 年国内装机容量的预期已经从 30-35GW 上调至 40-50GW，全球装机容量也从 100GW 上调 至 110GW 以上。然而，与制造环节 140GW 以上的产能供给相比，市场预期的转暖并不能改变供 过于求的现状，由于市场份额日趋向头部集中，行业内面临的竞争甚至会更加激烈。 受供需失衡影响，光伏全产业链价格均出现大幅下降。年初以来，降幅较大的环节集中在中上游， “ 531 新政”之前，由于硅片环节新产能大量投放，单多晶硅片的价格已经下调 37和 22，其 他环节调整幅度相对较小。“ 531 新政”之后，各环节价格降幅达到 2040，其中多晶硅料和电 池环节补跌明显，组件降价幅度再度居于末尾，表明本轮调价对组件企业冲击相对较小。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 11 图表 15 年初至“ 531新政”之前各环节价 格降幅统计 资料来源 PV Infolink， 东方证券研究所 图表 16 “ 531新政”之后产业链各环节价格降幅统计 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 中短期内，大背景仍是供过于求，价格下降趋势不会改变。 短期内“ 531 新政”对需求的冲击仍在 消化，预计全年国内装机容量约 40GW，同比下滑 20以上， 4 季度国内装机容量同比小幅下降， 受此影响硅片价格继续缓慢下探，但降幅已大为收窄；中期内，硅片仍是制造环节产能最多、扩产 最快的一环，并且呈现寡头竞争格局，尽管不排除需求超预期出现阶段性景气的可能，价格继续下 跌仍是概率更大的事件。 长期看，寡头成本趋于同质，高毛利时代终成历史 。从需求端看，我国光伏装机量 将从 高速爆发增 长逐步过渡到缓慢稳定增长阶段；从供给端看，隆基、中环等硅片龙头仍在持续扩产能 ，同时两大 龙头的利润率趋于一致，过剩背景下可能导致整个环节都没有超额利润 。因此，我们认为硅片高毛 利时代将成为历史，未来价格会 到达龙头的盈利底部，硅片迎来龙头的微利时代。 图表 17 2017年 10月以来单多晶硅片掀起价格战 资料来源 公司公告， PV Infolink， 东方证券研究所 图表 18 2018年以来单晶硅片龙头毛利率迅速靠拢 资料来源 Wind，东方证券研究所 上游单多晶硅料供需情况迥异，多晶硅价差影响下游竞争格 局 硅料环节，单多晶硅片对硅料的要求不一样，单晶通常采用价格较高的致密料，多晶则采用质量稍 差、 价格更低的菜花料等 ，两者的供需结构和成本价格都不一样 。 硅料供应市场呈现以下三个特点 1） 硅料的产能持续扩张，但主要是国产的产能在扩张，国外硅料供应相对稳定，国内外厂商的 硅料品质上有差异； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 12 2） 硅料和硅片厂商签单保量不保价 ，通常是按月议价，因此销售价格波动性较大； 3） 不同的硅料厂商成本差异大，硅料的实时价格取决于边际成本位置， 一段时间内 国外厂商的 成本 将对单晶料价格形成支撑。 单晶用的致密料由于技术壁垒较高，导致供应厂商的集中度较高。 根据新华网，以 N 型单晶少子 寿命≥ 1000us 的规格要求为例，国产多晶硅料的不合格率约为 15-20，而采用进口的硅料不 合格率仅为 0.9-0.5， 因此 过去几年致密料主要 依赖进口， 目前 国内能大量供给单晶料的 供应 商主要有四家， 即 永祥硅业（通威子公司），大全新能源、新特能源（特变电工子公司）以及协鑫， 国外则主要是 OCI 和瓦克等 。 短期内 国内产能难以覆盖，大量进口需求导致单晶 致密 料的价格 支撑较强 。 目前需求端，单晶 强势 扩产 ，开工率较高；而供给端国内的单晶致密料供给 相对不足 ， 过去几年缺口率在 60以上， 2019 年国内多晶硅大量扩产，但预计仍将有 20以上的单晶硅料需要进口。由于海外硅料企业的现金 成本相对较高 ，在国内 单晶硅料 产能无法覆盖的情况下， 预计致密料的价格支撑力仍然较强。 图表 19 2019年单晶致密料的供需结构预测 资料来源 BNEF， PV Infolink，东方证券研 为了抢占优质硅料的供给， 年初以来， 隆基 已经 与 全球 多家一线硅企签订长期采购协议，锁定未来 3-4 年的硅料供应，并且有预付条款。中环则与协鑫深度合作，参股新疆的新产能。 图 表 20隆基股份与多晶硅供应商采购协议明细 定约日期 采购对象 2018 2019 2020 2021 总计 其他 2018.02.06 OCI 15030 22896 22896 3816 64638 按月采购，价格月议 2018.04.03 大全 39600 39600 采购量、价格月议 2018.05.23 永祥 4000 21000 30000 55000 按月采购，价格月议 2018.07.28 特变 25080 30000 36000 91080 按月采购，价格月议 年度合计（吨） 28930 83826 97746 39816 250318 对应硅片产量（ GW） 9 27 33 13 82 资料来源 公司公告 ， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 13 多晶用的菜花料对品质要求比较低，国产硅料可以满足需求。 目前多晶硅片基本没有新增 产能 ，考 虑市场出清和硅耗下降因素，普通菜花料的需求未来几年几乎没有 增长， 同时国内多晶硅产能扩张 之后，菜花料供给还在持续增加，菜花料预计长期处于供过于求的状态。 图表 21 单晶致密料国内需求和供给情况（按产能计算） 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 图表 22 多晶菜花料国内需求和供给情况（按产量计算） 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 从 531 后的产业链价格波动也可以看出，多晶用的 菜花料 降幅显著高于下游其他 环节，而单晶致 密 硅料降幅和下游其他环节基本一致。 图表 23 531新政后多晶（红）单晶（绿）各环节降价幅度 资料来源 PV Infolink，东方证券研 我们认为两者的价差 将长期存在，差距幅度以确保多晶硅片生存为前提 。 中长期内 ，单晶致密料的 需求有望持续扩张，各大硅料厂商虽然将竭尽全力提升产出中致密料的占比，但受制于工艺，硅料 产品中至少有 30的菜花料产出，因此 单晶料供给相对紧张的局面难以改观甚至可能更加突出， 菜花料供给则有较 强的刚性，过剩局面持续概率较高。 总体来看，硅片 销售结构的剧变导致对 于高 品质多晶硅需求暴涨，同时由于多晶硅致密料的供给仍然有限， 上游议价能力相对较强；菜花料则 面临过剩局面，由于多晶硅片已基本丧失盈利能力，预计菜花料的价格将以 保障 多晶硅片生存为前 提，当前 10 元 /kg 的价差已为多晶硅片赢得了 0.1 元 /片的成本优势。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（ 2）硅片 路 线之争尘埃落定，巨头厮杀 仍将持续 14 下游独立大型电池厂崛起，下游议价能力有所提升 电池片厂商分散，目前的议价能力不强。 电池片环节的技术资金壁垒相对低，同时技术路线很多， 厂商比较分散， 2017 年电池片 CR1043.9，显著小于硅片的 59.2，所以目前的议价能力较弱。 图表 1 2017年硅片行业 CR1059.2 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 图表 25 2017年电池行业 CR1043.9 资料来源 PV Infolink，东方证券研究所 电池片厂商盈利能力分化，龙头显著强 。 电池片 环节整体议价能力弱导致行业平均毛利率在整个产 业链中处于较低位置，平均的毛利率大约在 5-15。 但龙头厂商的毛利率水平比落后企业要显 著高，主要由以下两个原因 1）硅片产能过剩比电池片更厉害，导致消化产能的压力更多的在上 游； 2）电池片技术更新换代较快，龙头在新技术的研发和跟进上更有优势，导致行业内差距越来 越大。 图 表 26硅片产能过剩比电池片更明显（ MW） 图 表 27各厂商电池片业务毛利率水平 数据来源 PV Infolink， 东方证券研究所 数据来源 Wind， 东方证券研究所 未来，我们认为电池片的议价能力会相对增强。 首先， 不同技 术路线成本效率差异大，高成本电池 片厂商逐步退出，下游集中度会相对提高；其次，硅片产品同质化，不同厂商的产品品质差异较小， 下游的转移成本低；另外，随着光伏补贴退坡迈向平价上网，电池片环节本身毛利率低，降本