光伏行业复盘报告：从周期到成长的尽情演绎-20181008-广发证券-56页

光伏行业复盘报告 证券研究报告 行业评级买入 姓名华鹏伟（分析 师） 姓名陈子坤（分析师） 邮箱 huapengweigf.com.cn 邮箱 chenzikungf.com.cn 电话 010-59136753 电话 010-59136752 证书编号 S0260517030001 证书编号 S0260513080001 从 周期到成长的尽情演绎 广 发证券发展 研究中心 2018年 10月 08日 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复 研究报告 加入“起点财经”微信群。 目 录 一 .产业 链、分析框架和数据的历史变化 二 .2006-2008政策推动需求增长，拥硅为王 三 .2009-2010从金融危机中恢复，产能转移 四 .2011-2012欧美双反压制需求，经营困境 五 .2013-2017中国引领光伏装机，单晶崛起 六 .2018以来政策变化影响需求，周期调整 七 .总结，投资建议和风险提示 请 务必阅读末页的免责声明 1 目 录 一 .产业 链、分析框架和数据的历史变化 二 .2006-2008政策推动需求增长，拥硅为王 三 .2009-2010从金融危机中恢复，产能转移 四 .2011-2012欧美双反压制需求，经营困境 五 .2013-2017中国引领光伏装机，单晶崛起 六 .2018以来政策变化影响需求，周期调整 七 .总结，投资建议和风险提示 请 务必阅读末页的免责声明 2 1.简要梳理一下光伏产业链，从上游硅料，硅片，到中游的电池片和组件， 再 包括一些辅材， 最后到光伏电站 。 2.展示我们分析光伏行业的框架，主要包括需求和影响需求的因素，行业格局和技术进步 。 详 见我们此前发布的报告 关于光伏行业的一个研究框架 。 3.回顾光伏行业历史装机的变化和重要影响事件，以及在此背景下产业的变迁，价格的变化， 技术进步和产能利用率的情况 4.回顾一下行业变化在企业财务报表上的反映，有些企业没能抵抗行业的波动，有些企业穿越 了行业周期逐渐强大。 产业链、分析框架和数据的历史变化 本章节主要内容 请 务必阅读末页的免责声明 3 1.光伏产业链和行业格局 请 务必阅读末页的免责声明 4 逆变器 其他 辅材 胶膜 ，背板，玻璃， 银浆等 直拉法生长 铸造 单晶硅棒 多 晶硅锭 电池片 组件 光伏电站硅片 硅矿 纯度 98 以上的二氧化硅 金属硅 多晶 硅 光伏产业链设备 数据来源 广 发证券发展研究中心 1.光伏产业链和行业格局 请 务必阅读末页的免责声明 5 数据 来源 SOLARZOOM， CPIA， 广 发证券发展研究中心 德国瓦克 14 保利协鑫 15 韩国 OCI 10美国 Hemlock 8新特能源 5洛阳中硅 3 HK Silicon 3 亚洲硅业 3 新疆大全 3 四川永祥 4 其他 32 2017年 全球 多晶硅料 行业 格局 保利协鑫 16 晶科能源 6 阿特斯 3 英利 2 台湾绿能 2 晶澳 2其他多晶 36 隆基股份 12 中环股份 8 其他单晶 13 2017年 全球 光 伏硅片行业 格局 数据来源 PVInfoLink， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 韩华 7 晶澳 6 天合光能 6 阿特斯 5 通威 5 晶科 4 茂迪 3昱晶 2 新日光 2 其他 60 2017年 全球光伏电池片行业 格局 数据来源 IHS， CPIA， 广发证券发展研究中心 阿特斯 5.0 晶科能源 5.3天合光能 5.0 晶澳 4.5 韩华 3.4 英利 3.3 协鑫集成 2.5 隆基股份 1.8中利腾辉 1.8 其他 67.5 2016年 全球光 伏 组件 行业 格局 数据来源 Bloomberg， CPIA， 广发证券发展研究中心 2.分析框架 请 务必阅读末页的免责声明 6 数据来源 广 发证券发展研究中心 装机量 政策收益率 电价政策 行业政策 系统成本技术进步 行业竞争 光照 资源，融 资利率等 企业竞争力 管理水平， 规模效应等 子行业格局 光伏产业链 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 中国 欧洲 美国 日本 拉美 印度 其他 同比增速 2006-2012 2018-2013-2017 全球新增装机的增长情况和区域变化 印度、拉美等 新兴国家接棒 光伏行业主导权 转移至中国 德国、西班牙 率先打开市场 德国、 西班牙 等国家 实施 电价补贴 ， 同时系统成本快速下降 ， 政策鼓励 和 收益率 提升 刺激装机 需求。 2013年，中国公布了光伏的标杆电价和补贴政策，鼓 励光伏行业的发展。在政策鼓励和成本下降的推动下， 2013-2017，中国年度新增装机 CAGR为 37 印度， 南美、中东、澳洲 等 国家和地区 有 较明显的 装机增长 3.数据的历史变化 请 务必阅读末页的免责声明 7 全球分国家新增装机情况 单位 GW 数据来源 BP， 广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 我们选取对供需最敏感的硅料去观察变化 德国抢 装 行业 复苏 中国鼓励光 伏行业发展 金融危机 从历史来看 光伏装机的快速增长将硅料价格带到历史高点，但技术的进步，成本的下降和产能的投放使 得价格围绕行业平均成本进行波动，中间伴随了硅料产能向中国的转移。 需求 面 光 伏装机的快速增长是硅料价格上涨最主要的因素，而需求下滑则导致硅料价格下行。 供给面 企业产能的投放进度，成本的下降速度等。 欧债危机 欧美反倾销 531新政 德国、 西班牙等政 策 刺激需求 ，供需 失衡 3.数据的历史变化 请 务必阅读末页的免责声明 8 多晶硅价格 影响事件 单位 USD/kg 数据来源 Bloomberg， PVinsight， 广发证券发展研究中心 52 88 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 60 76 50 55 60 65 70 75 80 85 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 47 87 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 62 69 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 3.数据的历史变化 请 务必阅读末页的免责声明 9 全球 硅片 历史 产能利用率 数据来源 SOLARZOOM， CPIA， 广发证券发展研究中心 全球 光 伏电池片 历史 产能利用率 全球多晶硅历史产能利用率 全球 光伏组件 历史 产能利用率 数据来源 SOLARZOOM， CPIA， 广发证券发展研究中心 数据来源 SOLARZOOM， CPIA， 广发证券发展研究中心 数据来源 SOLARZOOM， CPIA， 广发证券发展研究中心 -60 -40 -20 0 20 40 20 08 /3/1 20 08 /9/1 20 09 /3/1 20 09 /9/1 20 10 /3/1 20 10 /9/1 20 11 /3/1 20 11 /9/1 20 12 /3/1 20 12 /9/1 20 13 /3/1 20 13 /9/1 20 14 /3/1 20 14 /9/1 20 15 /3/1 20 15 /9/1 20 16 /3/1 20 16 /9/1 20 17 /3/1 20 17 /9/1 20 18 /3/1 保利协鑫 隆基股份 阿特斯 晶科能源 晶澳 无锡尚德 -85 -65 -45 -25 -5 15 35 20 08 /3/1 20 08 /9/1 20 09 /3/1 20 09 /9/1 20 10 /3/1 20 10 /9/1 20 11 /3/1 20 11 /9/1 20 12 /3/1 20 12 /9/1 20 13 /3/1 20 13 /9/1 20 14 /3/1 20 14 /9/1 20 15 /3/1 20 15 /9/1 20 16 /3/1 20 16 /9/1 20 17 /3/1 20 17 /9/1 保利协鑫 隆基股份 阿特斯 晶科能源 晶澳 无锡尚德 -45 -35 -25 -15 -5 5 15 25 20 08 /3/1 20 08 /9/1 20 09 /3/1 20 09 /9/1 20 10 /3/1 20 10 /9/1 20 11 /3/1 20 11 /9/1 20 12 /3/1 20 12 /9/1 20 13 /3/1 20 13 /9/1 20 14 /3/1 20 14 /9/1 20 15 /3/1 20 15 /9/1 20 16 /3/1 20 16 /9/1 20 17 /3/1 20 17 /9/1 20 18 /3/1 隆基股份 阿特斯 晶科能源 晶澳太阳能 无锡尚德 需求端的剧烈变化对处在成长期的光伏行业影响 很大，需求下滑在企业财务端反馈明显。 1. 2008 金融 危机 影响需求 。 2. 2011-2012 欧债危机影响装机需求，欧美 ”反倾 销 ”对国内 光伏企业 冲击较大。 ＊ 以发展历史较长且 为 最具代表性 的 光伏企业 作 为 参照 保利协鑫，隆基股份，阿特斯，晶澳太阳 能，晶科能源，无锡尚德。 3.数据的历史变化 请 务必阅读末页的免责声明 10 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 部分光 伏 企业历史 ROE的变化 部分 光 伏 企业 历史 净 利润率情况 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 部分 光 伏 企业 历史毛利润率情况 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 目 录 一 .产业链、分析框架和数据的历史变化 二 .2006-2008政策推动需求 增长，拥硅为王 三 .2009-2010从金融危机中恢复，产能转移 四 .2011-2012欧美双反压制需求，经营困境 五 .2013-2017中国引领光伏装机，单晶崛起 六 .2018以来政策变化影响需求，周期调整 七 .总结，投资建议和风险提示 请 务必阅读末页的免责声明 11 1.德国、西班牙率先打开光伏市场，实施电价补贴 ，补贴的下降和成本的持续降低推动光伏装 机的爆发式增长。 2.多晶硅料被 国际大厂垄断，拥 硅为 王，卖方主导市场价格。 3.中国是“两头在外” 的世界 加工 工厂 ，国内光伏企业开始涌现。 4.回顾中国 光伏 电池组件企业无锡 尚德 ，也是首 个在美股上市的 中国光伏概念 股 ，伴随着行业 的兴起壮大，但最后却黯然退场。 2006-2008，政策推动需求增长，拥硅为王 本章节主要内容 请 务必阅读末页的免责声明 12 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 全球光伏新增装机容量 同比增速 951 843 1271 1950 611 3051 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2005 2006 2007 2008 US Germany Spain Japan Other 德国、西班牙 政策刺 激光伏装机需求增长 非市场化的光伏补贴 模式 FIT是 光伏产业发展的驱动力，欧洲率先打开光伏装机市场 德国 光伏 补贴始 于 2004年，初始上网电价 为 50欧 分 /度， 并 促使 全球光伏装机量达到 1.11GW， 而后 2007年 西班牙 光伏市场开始 启动并大幅增长 ， 同时德国保持强劲增长， 全球 新增 光 伏装机在 2008年突破 6GW， 同比增速 160。 那个时候全球新增光伏装机主要集中在欧洲，其中德国保持 大幅 增长 ； 西班牙 发展迅速 ，并在 2008年一举 超越德国，成为全球最大 的新增光伏装机市场。而 此时 的中国 新增光伏发电容量 40MW，占全球需求的比 重不到 1。 1.政策推动德国和西班牙等光伏需求爆发 请 务必阅读末页的免责声明 13 1998-2008年 全球新增 光伏 装机 MW 数据来源 BP， 广发证券发展研究中心 2005-2008年主要国家 新增 光伏 装机 MW 数据来源 BP， 广发证券发展研究中心 国家 安装补贴 上网电价 电力回购 德国 贷款优先，贴息 3 2004 年， 50 欧分 /度 ；2008 年 修订为 40 欧分 /度 允许回购，强制上网 西班牙 ≤5kW 系统， 0.35 欧元 /度； ＞ 5kW系统， 0.28 欧元 /度； 普通电价 0.03 欧元 /度 德国 开启 光伏行业标杆电价（ FIT）制度的先河 。 2000年，德国颁布 可再生能源法 ， 对光伏发电实施全 电量收购政策，收购期限为 20年 。 成本降幅快于标杆电价下调，收益率刺激装机需求 。 2007年和 2008年光伏标杆 电价以 5-6.50的幅 度平稳下调，但德国装机成本下降幅度超过 10。电价的下调以及成本的下降速度快于电价的下调幅 度使 光伏电站收益率 提高 ，进而带动装机量增长 。 西班牙 西班牙光伏启动于 2004年 ，政府实施 皇家太阳能计划 ，此后的 2004-2006年虽然西班牙光伏装机 持续快速增长，但规模 在全球 比重 很 低 。 效仿德国， 引入 购电补偿法 。 2006年，西班牙对皇家太阳能计划进行修改，对发电量小于 100KW的光 伏系统，实行 0.44欧元 /千瓦时的补贴，有效期 25年。 2008年抢装造成 装机 大增 。 2008年金融危机爆发，债务压力使西班牙政府下调电价补贴， 并且 引进预 注册政策控制安装总量 ，但 激起 了 政策退出前的抢装 ， 使西班牙 2008年装机量达到 2758MW， 2009年 政策退出后装机量 则迅速 萎缩 ， 仅为 69MW。 德国 、西班牙光伏补贴政策 1.政策推动德国和西班牙等光伏需求爆发 请 务必阅读末页的免责声明 14 数据来源 SOLARZOOM， 广发证券发展研究中心 30 98 65 158 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2006 2007 2008 2009 全球多晶硅产能 增速 全球光伏装机 增速 30 70 60 100 150 275 300 332 459 280 250 124 72 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 03 /12 /1 20 04 /4/1 20 04 /8/1 20 04 /12 /1 20 05 /4/1 20 05 /8/1 20 05 /12 /1 20 06 /4/1 20 06 /8/1 20 06 /12 /1 20 07 /4/1 20 07 /8/1 20 07 /12 /1 20 08 /4/1 20 08 /8/1 20 08 /12 /1 20 09 /4/1 20 09 /8/1 20 09 /12 /1 欧洲装机需求暴增 金融 危机 硅 料 价格受 供需波动 影响大 2007 年到 2008 年前三季度 ，全球新增光伏市场主要来自欧洲， 特别是西班牙的 需求 大增 ，多晶硅料市场 价格 节节攀升 。 从下图中可以看出， 2007年多晶硅厂商产能的增速 远 赶 不上 需求的增速 ，硅 料价格大幅 飙 升 ， 由 2005年 中期的 60/kg， 一路攀升到 2008年年初达到 450/kg，而后 第二季度 金融 危机影响到下游光 伏 需求 需求 ，电池企业订单减少，多晶硅市场价格也随 之下跌，到 2009年下半年跌幅达到 80以上 。 2.硅料价格受供需影响大，拥硅为王 请 务必阅读末页的免责声明 15 多晶硅 价格 变化情况 USD/kg 全球多晶 硅 供给 和 光 伏 装机同比增速 对比 数据来源 CPIA， SOLARZOOM， 广发证券发展研究中心数据来源 Bloomberg，广 发证券发展研究中心 硅 料产能被国际大厂掌握 上游 多晶硅市场被少数国际大厂所垄断，主要 来自 美国、欧洲和韩国等 。 国际大厂 以 日本 德山、美国 Hemlock、美国 REC、德国 Wacker、美国 Hoku、日本三菱、韩国 OCI为主 。 至 今 2018年仍 保有龙头地位的有德国 Wacker、韩国 OCI、美国 Hemlock，市占份额排名分别为 2-4名，日 系厂商则多数被淘汰 ， 中国多晶硅料企业崛起，保利协鑫处于龙头地位 。 2006-2009年 全球多晶硅供应 情况（单位 吨） 企业名称 2006 2007 2008 2009 产能 38000 49500 97800 145000 同比 10.14 30.26 97.58 48.26 产量 35412 44109 62400 104450 同比 10.6 24.56 41.47 67.39 日本 8700 8600 11400 12800 美国 19820 24370 30700 45000 欧洲 7600 9000 12000 25350 亚洲 292 1139 8000 20000 国际七家巨头（加 OCI） 35120 42470 55100 74800 国际七家巨头 市场 份额 92.4 85.79 56.39 51.58 中国企业（ 28家） 292 1139 4300 18300 市场 份额 0.82 2.58 6.89 17.52 数据来源中国有色金属工业协会硅业 分会，广发证券发展研究中心 2.硅料价格受供需影响大，拥硅为王 请 务必阅读末页的免责声明 16 中国 硅料尚在初期发展阶段 多晶 硅此时 主要 掌握在国际巨头手中 ， 2006-2007年硅料价格飙涨，一度超过 450/kg，国内 多 家 开始进入 进入 硅料市场 ， 2008年硅料价格崩跌后， 由于 前期投入 成本过高 和价格下跌等因素的影响 ， 国内新投产硅 料企业的 利润空间 被 大幅 压缩 ， 部分企业被淘汰， 直到 2009年后，以保利协鑫为首，较具规模及 成本控制 优势 的 硅料厂商抬头， 国产 多晶硅料企业 占 全球产能的 比重 才 逐渐放大 。 38,000 49,500 97,800 145,000 0 20 40 60 80 100 120 0 40,000 80,000 120,000 160,000 2006 2007 2008 2009 产能 kg 同比 0.82 2.58 6.89 17.52 0 4 8 12 16 20 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 2006 2007 2008 2009 中国企业（ 28家） 市场份额 3.国内多晶硅料发展初期，以进口为主 请 务必阅读末页的免责声明 17 全球多晶硅产能 单位 kg 数据来源中国有色金属工业协会硅业分会 ， 广发证券发展研究中心 中国 多晶 硅料占全球产能的比重情况 数据来源中国有色金属工业协会硅业分会 ， CPIA，广 发证券发展研究中心 该阶段多晶硅料以 进口 为主 中国在行业中 主要的环节为 电池 和组件 加工， 上游 多晶硅需仰赖进口， 2006-2010年 ，随 着光伏电池组件需求增加，中国的多晶硅进 口量也持续上升。 2010年后 ，随着以保利协鑫为首的中国本土 多晶硅企业产能增长，实现 进口替代，对进 口多晶硅的需求则逐渐下降。 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国多晶硅进口量 kg 同比增速 中国电池组件产量增速 2005 2006 2007 2008 2009 太阳能电池年产量（ MW） 145 438 1088 3238 5851 国内多晶硅需求量（吨） 1800 4700 11500 25500 45000 国内多晶硅产量（吨） 100 287 1139 4500 18300 需要进口多晶硅产量（吨） 1700 4413 10110 21000 26700 实际进口多晶硅数量（吨） -- 6459 9209 16994 22727 供需差距（吨） -- 2046 -901 -4006 -3973 数据来源中国有色金属工业协会硅业 分会 ， 广发证券发展研究中心 中国年度 多晶硅 供需差额 0.302.80 15.71 35.00 45.03 54.75 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2005200620072008200920102011201220132014201520162017 中国 全球 占比 3.国内 多晶硅料发展初期，以进口为主 请 务必阅读末页的免责声明 18 中国和全球 多晶 硅 产量 情况 单位 万吨 数据来源 SOLARZOOM， CPIA， 广发证券发展研究中心 中国年度多晶硅进口量 kg 数据来源 Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 8.13 17.10 27.20 35.70 45.35 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2005 2006 2007 2008 2009 中国 在光伏 产业 以 电池片 和组件 加工 为主 此时 ，中国在全球产业链定位在光伏电池片的加工，上游原材料多晶硅主要进口自欧、美、日，本 土硅料生产技术和规模尚未成型，而下游的光伏装机需求主要为欧洲，成为上下游 “两头在外”的 加工基地 。 这段时间，出现 电池生产 国由 由美、日等国 转 向中国的趋势，美国和日本电池产量占比 持续 呈下降 趋势，欧洲 保持 稳定 产量 ，中国占比 则 大幅上升。 直至 2009 年，中国 已成为全球最大生产基地， 市占份额达 45.35。 3238 5850 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005 2006 2007 2008 2009 中国 欧洲 日本 美国 其它 同比增速 4.电池组件发展和无锡尚德 请 务必阅读末页的免责声明 19 2005-2010年全球电池分国别产量 单位 MW 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 中国电池片产量全球占比 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 2006-2008年 ， 中国光伏领军 企业 无锡 尚德 在生产环节， 中国光伏产业在无锡尚德、天威英利等一批龙头企业的带领下，紧跟欧美，在下游 电池 组件 加工 环节 ， 技术工艺与欧美 相若 ， 也成 中国 ”生产大国和消费小国 ”的产业发展格局 。 无锡尚德成立于 2001年，适逢光伏行业起步阶段，主要从事光伏晶体电池片生产。 2005年，公司 在 NYE首 次发行股票，成为中国第一个在 NYE成功上市 的光伏企业 ，创办人施正荣也以 23亿美金成为中国首富。 无 锡 尚德 在 2010产能扩张至 1.6GW，增长了 125，稳居世界光伏 电池 组件 龙头地位。 -50 0 50 100 150 200 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 营业收入 单位 亿元 同比增速 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 归母净利润 单位 亿元 同比增速 中国电池片产量为全球最 高，电池片龙头尚德维持 高速增长 金融 危机 ， 冲击光伏行业 4.电池组件发展和无锡尚德 请 务必阅读末页的免责声明 20 无锡尚德营业收入 单位 亿元 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 无锡 尚德 净利润 单位 亿元 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 无锡尚德 全球光伏电池市占份额第一 2006年起，尚德发展迅猛，大幅扩充产能，市场份额生至全球第四名。 2010二季度开始，出货量超过同行， 成为全球第一大光伏电池生产商。 2011年，产能高达 2.4GW，全球市占份额为 12.85。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 电池片 MW 同比增速 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 电池片 MW 无锡尚德 全球主要电池片厂商市占份额 4.电池组件发展和无锡尚德 请 务必阅读末页的免责声明 21 无锡尚德电池 片产能 单位 MW 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 无锡 尚德占全球 主要电池片厂商市占份额 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 内部 经营 1.错估 发展 形势 ，签订 10年期限，金额高达 60亿美金的硅料合同，以保障原材料不会约束产能扩增。然而， 2008年金融海啸爆发，终端的装机需求下降 ， 同时硅料价格下行 ， 尚德不得不重金终止合同。 2.公司 负债经营比至重过高，引发财务风险。 2007年至 2011年，尚德资产负债表由 50上升至 80， 2012 年最终资金链断裂， 无法偿还债务， 宣告破产。 外部 宏观 1.金融 危机 导致终端装机需求萎缩。 2.欧 债危机 欧美双反 欧美实施反倾销制裁 ，行业需求下滑，价格大幅下降 。 0 5 10 15 20 25 30 35 20 06 Q1 20 06 Q2 20 06 Q3 20 06 Q4 20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 20 07 Q4 20 08 Q1 20 08 Q2 20 08 Q3 20 08 Q4 20 09 Q1 20 09 Q2 20 09 Q3 20 09 Q4 20 10 Q1 20 10 Q2 20 10 Q3 20 10 Q4 20 01 1Q 1 20 01 1Q 2 20 01 1Q 3 20 01 1Q 4 20 12 Q1 欧债危机 欧美反倾销 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 20 08 /3/1 20 08 /6/1 20 08 /9/1 20 08 /12 /1 20 09 /3/1 20 09 /6/1 20 09 /9/1 20 09 /12 /1 20 10 /3/1 20 10 /6/1 20 10 /9/1 20 10 /12 /1 20 11 /3/1 20 11 /6/1 20 11 /9/1 20 11 /12 /1 20 12 /3/1 金融危机欧洲需求向好 申请破产 4.电池组件发展和无锡尚德 请 务必阅读末页的免责声明 22 无锡尚德 ROE情况 无锡 尚德 经营毛利率情况 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 目 录 一 .产业链、分析框架和数据的历史变化 二 .2006-2008政策推动需求增长，拥硅为王 三 .2009-2010从 金融危机中恢复，产能转移 四 .2011-2012欧美双反压制需求，经营困境 五 .2013-2017中国引领光伏装机，单晶崛起 六 .2018以来政策变化影响需求，周期调整 七 .总结，投资建议和风险提示 请 务必阅读末页的免责声明 23 1.装机需求 仍主要集中欧洲， 2008年金融海啸后光伏行业历经低潮，至 2010年，组件价格下降， 收益率上升，各国标杆电价下调加速造成抢装现象，光伏景气回暖 2.国产 硅料崛起 ， 2011年后，随着以保利协鑫为首的中国本土多晶硅企业产能增长，实现进口 替代，对进口多晶硅的需求则逐渐下降 。技术进步和产能转移推动了成本的不断下降。 3.截止 2017年年底， 保 利协 鑫 硅料 产量 全球市占达 16.93，硅片产量市占 23，多晶硅料和硅 片位于全球首位。 2008-2010， 从金融危机中恢复，产能转移 本章节主要内容 请 务必阅读末页的免责声明 24 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2007 2008 2009 2010 Europe Eurasia Asia Pacific North America Middle East Africa S. Cent. America 同比增速 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2007 2008 2009 2010 德国 意大利 捷克 法国 西班牙 比利时 其他欧洲国家 光伏 需求 仍主要集中欧洲， 2008年 金融 危机 后 光伏行业历经低潮，至 2010年，组件价格下降，收益率上升， 各国标杆电价下调加速造成抢装现象 ， 欧洲其他国家装机增加， 行业 回暖 。 德国 组件价格的 下跌 ，刺激装机需求 ， 同时 光 伏标杆电价的 下调， 造成了德国的抢装潮。 意大利 2010年 8月，意大利出台第 3版能源补贴基金，对 2011年上网电价进行下调，同时选择每 4个月下调 一次上网电价， 2012年和 2013年每年下调 6。政策出台 使意大利 2010年下半年装机呈现爆发式增长。 1.欧洲市场在金融危机后恢复 请 务必阅读末页的免责声明 25 2007-2010全球光伏新增装机 单位 MW 数据来源 BP， 广发证券发展研究中心 欧洲国家光伏装机容量 单位 MW 数据来源 BP， 广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 06 /6/1 20 06 /8/1 20 06 /10 /1 20 06 /12 /1 20 07 /2/1 20 07 /4/1 20 07 /6/1 20 07 /8/1 20 07 /10 /1 20 07 /12 /1 20 08 /2/1 20 08 /4/1 20 08 /6/1 20 08 /8/1 20 08 /10 /1 20 08 /12 /1 20 09 /2/1 20 09 /4/1 20 09 /6/1 20 09 /8/1 20 09 /10 /1 20 09 /12 /1 20 10 /2/1 20 10 /4/1 20 10 /6/1 20 10 /8/1 20 10 /10 /1 20 10 /12 /1 20 11 /2/1 20 11 /4/1 20 11 /6/1 20 11 /8/1 20 11 /10 /1 20 11 /12 /1 金融 危机 供需失衡 欧债危机 价格下跌，收益率 提升，行业回暖 1.受 金融危机影响，下游 光伏系统和 需求减少， 电池企业 订单 下滑 ，硅料价格 也随之大幅下跌 80以上。 2.随着装机的回暖， 2010年硅料价格止跌并随着需求的回升价格也有所提升。 3.欧美双反再次使得装机需求下降，硅料价格在 2011年后开始下行。 2.硅料价格止跌和产能转移 请 务必阅读末页的免责声明 26 2006-2011年 多晶 硅 料价格变动情况 USD/kg 数据来源 Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 11.16 16.93 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 多晶硅产量 吨 中国市占份额 全球市占份额 6 23 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 硅片产量 GW 全球产量市占份额 截止 2017年年底， 保 利协 鑫 硅料 产量 全球市占达 16.93，硅片产量市占 23， 公司的硅料和多晶硅片产 量位于全球首位 。 在 2008-2010期间 ，保 利协鑫的崛起意味着中国 实现 对光伏上游原材料的 进口 替代 ， 也推动了硅料价格的 和系统成本的下降， 此举 也使国内企业 在成本控制 有更好的 掌握。 2.硅 料价格止跌和产能转移 请 务必阅读末页的免责声明 27 保利协鑫多晶硅 市占份额 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 保利协 鑫 硅片 市占 份额 数据来源 Wind， 广发证券发展研究中心 -100 0 100 200 300 400 0 40 80 120 160 200 20 08 H1 20 08 20 09 H1 20 09 20 10 H1 20 10 20 11 H1 20 11 20 12 H1 20 12 20 13 H1 20 13 20 14 H1 20 14 20 15 H1 20 15 20 16 H1 20 16 20 17 H1 20 17 20 18 H1 营业收入 单位 亿元 同比增速 -800 -600 -400