基础化工行业行业深度研究精细化工品系列报告之二：受益于光纤以及光伏领域需求爆发，高端硅材料迎来投资机会-20171031-国金证券-13页.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长 期 竞 争力 评级 高于行业均值 市场数据 人民币） 市场优化平均市盈率 18.79 国金基础化工指数 4190.73 沪深 300 指数 4006.72 上证指数 3393.34 深证成指 11367.62 中小板综指 11916.20 相关报告 1. 中东地 缘局势支 撑油价， 吡虫啉价 格再 创新高- 国金大化工- 研究周.， 2017.10.23 2. 采暖季 限产对化 工子行业 的供需影 响分 析之一 . ， 2017.10.17 3. 建议关 注三季度 景气提升 的化工产 品， 氟化工产业链价格大幅上涨-.， 2017.10.9 蒲强 分析师 SA C 执业编号S1130516090001 puqianggjzq.com.cn 郭一凡 分析师 SA C 执业编号S1130517050005 862160230247 guoyfgjzq.com.cn 霍堃 陈铖 何雄 联系人 huokungjzq.com.cn 联系人 chenchenggjzq.com.cn 联系人 hexionggjzq.com.cn 精细化工品系列报告之二 受益于光纤以及光伏领域需求爆发 高端硅材 料迎来投资机会 行业观点  高端 硅 材料 需求 处于 爆发 期 本篇报告是我们精细化工产品系列报告的第二 篇，主要聚焦国内高端硅 材料的现状与发展 。我们认为伴随 下游光纤、新能 源等领域需求的大爆发， 配合国内各类高端 硅材料生产工艺 的持续精进，以 高纯四氯化硅、三氯氢硅等为代表的各类硅产品将迎来高速发展期。  光 伏行 业需 求 复苏 三 氯氢 硅行 业 重回 成 长期 三氯氢硅是光伏产 业链最为 重要的原材料，下游需求 主要由多晶硅与硅 烷偶联剂构成。 经过多年国内多 晶硅企业冷氢化工艺的普 及，三氯氢硅单耗 水平已基本企稳 ，同时受益于光 伏行业需求爆发以及行业 自身出清，三氯氢 硅景气度重回上 行通道。根据我 们草根调研了解到，目前国内每月三氯氢硅需求量在 2 万吨左右，供给量在 2.2 万吨 左右 基本 处 于紧 平衡 态 势。 行业 未 来新 增产 能 有限 ，我 们认 为将 维 持这一良性供需格局，三氯氢硅有望重回成长期。  高纯四氯化硅 进口 替代 空间 广大 国产 化率 持续提升 目前国内高纯四氯化 硅仍有 80 以上需要依赖进口， 拥有极大的进口替代空间。 随着 全球光纤需 求爆发以及光纤预制棒持 续不断的产能转移 ，国内对于高纯 四氯化硅的需求 有望 维持高速增长， 国产化率有望持续提升。 投资建议  建议关注三孚股份 公司拥有 6.5 万吨三氯氢硅产能，年产量保持在 8 万吨 以上 ，是 行业 内 绝对 的 龙头 企 业；10 万吨 硫酸 钾投 产 后， 公 司将 实 现氯 化 氢内 部全 循环 （ 不再 依 赖外 购） ， 生产 成 本是 行 业最 低 之一 ， 同时 公 司拥 有 自己 的运 输公 司 （具 有 危险 化学 品 运输 资 质） 。 同时 公 司积 极 规划 四 氯化 硅 的生产，未来计划建设 3 万吨产能。  三 氯氢 硅 提供 较强 的 业绩 弹 性 循 环副 产 品提 供 业绩 增量 公司 三氯氢硅受 益于全循环生产流程全行 业成本最低，上半 年硫酸钾投产后 公司三氯氢硅毛 利率提升 10 个百分点以上，盈利能 力得到有效保证，同时 公司每年三氯氢 硅产量都在 8 万吨以上具有较强的业绩弹性。三氯氢硅价差每扩大 1000 元 （按 8 万吨 产 量进 行测 算） ，公 司 EPS 增厚 0.34 元 ，具 有较 强 的业 绩弹 性。同时今年以来硫酸钾、氢氧化钾价格稳步上涨也为公司业绩提供支撑。  四氯 化 硅有 望成 为公 司新 的利 润增 长 点 公司高纯四氯化硅一期项目已经建 成投产，产品已经通过长 飞、富通住友、日 本信越、烽火通 信等下游光纤预 制棒企业的认证，已在逐步放量阶段，2017 年上半年销售 1800 吨，三季度 销售 1300 多吨，是目前国内仅有的可以大批量稳定供货的高纯四氯化硅的 生产企业。我们认为随着 公司二期项目的建 成投产，该产品 的盈利能力有望 进一步增强。公司有望享受下游需求爆发所带来的高速增长 。 风险提示  光伏行业需求低于预期 光纤普及进度低于预期 3733 3987 4241 4494 4748 5002 5256 161031 170131 170430 170731 171031 国金行业 沪深300 2017 年 10 月 31 日 基础化工 2017 年 日常报告 评级 增持 维持评级 行 业 深 度研 究 证券研究报告 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复 加入“起点财经”微信群。行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内 容 目录 高端硅材料有望进入高速发展期 .3 三氯氢硅- 四氯化硅处于硅深加工产业链的重要一环 3 随着光伏行业 的复苏，三氯氢硅重新进步成长期 .3 高纯四氯化硅实现进口替代，国产化率将不断提升 .8 重点关注三孚股份 11 图 表 目录 图表 1 三氯氢硅- 四氯化硅处于硅工产业链的重要一环 3 图表 2 三氯氢硅下游应用领域 4 图表 3 三氯氢硅下游需求 .4 图表 4 2012 年之后我国多晶硅 行业重新步入快速增长 .5 图表 5 国内主要三氯氢硅生产企业分布 5 图表 6 2012 年后三氯氢硅产能利用率不断提升 6 图表 7 2012 年之后产品价格相对平稳 6 图表 8 三季度以来三氯氢硅价差显著扩大.6 图表 9 光纤光缆产业链.8 图表 10 高纯四氯化硅制备工艺 .8 图表 11 Merck 公司光纤用高纯原料标准.9 图表 12国内高 纯四氯化硅市场快速增长 10 图表 13三孚股份产业链实现完全自循环生产流程 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 高 端 硅 材料 有望 进 入高 速发 展期  本篇 报告 是我 们精 细化 工 产品 系 列报 告 的第 二篇 ，主 要 聚焦 国 内高 端 硅材 料的 现状 与发 展。 我们 认 为伴 随 下游 光 纤、 新能 源等 领 域需 求 的大 爆 发， 配合 国内 各类 高端 硅材 料 生产 工 艺的 持 续精 进， 以高 纯 四氯 化 硅、 三 氯氢 硅等为代表的各类硅产品将迎来高速发展期。  我们将侧重于分析三 氯氢硅- 四氯 化硅 产 业链 。作 为硅 深 加工 产业 链的 重要 一环 ，其 一方 面原 因来 自 于这 两 类产 品 具有 循环 生成 与 副产 的 特征 导 致其 存在 一定 的联 动关 系， 另 一方 面 下游 光 纤、 光伏 等产 业 需求 爆 发驱 动 行业 景气度呈现同步提升。 三氯氢硅- 四 氯化 硅处 于硅 深加 工产 业链 的重 要一 环  三氯氢硅是多晶硅 及 其下游光伏产业的重要原材料，同时生产过程中副产 的四氯化硅在白炭黑、有机硅、高端光纤材料制造领域也具有很好的需求 广度与深度。作为硅深加工产业链的重要一环， 其发展路径也同样遵循着 产业周期起伏、生产技术进步、产业结构变迁等主线 。 图表 1 三 氯氢 硅- 四氯 化硅 处于 硅工 产业 链的 重要 一环 来源 当代多晶硅产业发展概论 ， 国金证券研究所  硅产业下游需求领域的爆发及其周期性演进过程是驱动上游原材料呈现周 期性波动的主因 。具体到多晶硅下游的需求来看，光伏 与通信等 产业的爆 发 共同主导 了行业半个 多 世纪以来的发展。 随 着 光 伏行 业的 复 苏， 三氯 氢硅 重新 进步 成长 期  三氯 氢硅 的主 要下 游是 做 多晶 硅 以及 硅 烷偶 联剂 。是 卤 硅烷 系 列化 合 物当 中最 重要 的一 种； 三氯 氢 硅极 易 水解 ， 有毒 ；极 易挥 发 ，在 空 气中 发 烟， 遇水 或水 蒸气 能产 生热 和 有毒 的 腐蚀 性 烟雾 。在 环保 不 断趋 紧 的背 景 下， 该产品的生产也会受到影响。 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2 三 氯氢 硅下 游应 用领 域 来源招股说明书，国金证券研究所  三氯 氢硅 行业 市场 化程 度 较高 ， 产品 价 格受 上游 原材 料 以及 下 游需 求 影响 较大 ，在 硅烷 偶联 剂需 求 稳定 增 长的 背 景下 ，多 晶硅 行 业的 需 求大 幅 波动 影响 了过 去几 年三 氯氢 硅行 业的 发展 ，但 我们 认为 从 2012 年之 后整 个多 晶硅行业重新进入了成长期。 图表 3 三 氯氢 硅下 游需 求 来源招股说明书，国金证券研究所  2007 年起随着我国光伏行业的快速发展，2011 年三氯氢硅的产量约为 84 万吨，达到阶段性的高点。2012 年开始，多晶硅行业受到欧债危机以及美 国对华“双反”的影响，多晶硅产量大幅下降；同时，多晶硅企业开始采 用冷氢化技术降低成本，对三氯氢硅的消耗量大幅下滑，目前的生产单耗 降到了 1-1.5 吨之间（具体数值有四氯化硅回收率决定） ，冷氢法普及过程 对于三氯氢硅需求的负面影响已经基本出清 。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4 2012 年之后我国多晶硅行 业重新步入快速增长 来源CNKI ，国金证券研究所  三氯氢硅行业经过洗牌之后，行业产能逐渐进入稳定期，产能利用率不断 提升，目前行业竞争格局相对比较稳定， 同时由于氯化氢跨省运输禁令等 因素限制，多数三氯氢硅企业都是在具有一定氯碱化工资源的园区周边设 置产能，充分利用烧碱复产液氯的资源禀赋 。 图表 5 国 内主 要三 氯氢 硅生 产企 业分 布 三氯氢硅企业 产能 备注 浙江- 新安化工 2 草甘膦利润决定三氯氢硅外卖量，以下游供应 硅烷偶联剂企业为主 江苏- 镇江江南 2 草甘膦利润决定三氯氢硅外卖量， 以下游供应 硅烷偶联剂企业为主 江苏- 隆天硅业 4 开 5 成，日产 60 吨 江西- 宏柏化学 6 今年开工不平稳 发货量有限 江西- 蓝恒达 3.5 停车中，暂无具体开工计划 江西- 晨光 6 以自用为主，基本无外售 山东- 泰山盐化 1 停车中 山东- 恒利赢 2 两条生产线 9 月初到 10 月中旬检修 月供应量 3000 吨 山东- 新泰利源 4 停车中 河北- 唐山三孚 6.5 装置正常运行 河北- 联立硅业 3 三氯氢硅基本无外售 河南- 尚宇新能源 5 正常运行 湖北- 华翔化工 3.5 南玻集团自用 为主 宁夏- 福泰硅业 4 生产正常，未来有 2-3 万吨扩产计划 来源百川资讯，草根调研，国金证券研究所  据我们草根调研了解 到， 目前三氯氢硅实际供应量包括三孚每月 7200- 8000 吨、新安两个产能每月 3000 吨、河南尚宇新能源每月 4000 吨、宁 夏福泰每月 4000 吨、山东恒力赢每月 3000 吨，每月国内三氯氢硅需求在 2 万吨左右（其中四分之一为硅烷偶联剂需求） ，基本处于紧平衡态势。同 时可以看出 三孚股份的三氯氢硅产量占整体行业流通量的 40 左右，具有 极高的市场份额，未来行业仅宁夏福泰有新增产能（预计每月新增供给 2000-3000 吨） ，对 于行 业整 体供 需影 响有 限。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6 2012 年后三氯氢硅产能利 用率不断提升 图表 7 2012 年之后产品价格相对 平稳 来源招股说明书，国金证券研究所 来源招股说明书、百川资讯，国金证券研究所  进入 2017 年，三氯氢硅的产品价格重新 进入上涨周期，在行业竞争格局 趋好，下游需求不断超预期的背景下；一方面主要原材料金属硅价格的上 涨对三氯氢硅价格形成了支撑，另一方面环保的影响对一些产能的开工构 成了影响。 图表 8 三 季度 以来 三氯 氢硅 价差 显著 扩大 来源百川资讯，国金证券研究所  根据百川资讯的统计， 三氯氢硅的生产企业有不少具有下游配套，外售量 不是很大，这也在一定程度上限制了三氯氢硅的开工。同时，虽然三氯氢 硅的产能瓶颈不明显，但由于下游多晶硅企业 对产品要求高 ，同时运输 困 难，因此采购格局相对比较稳定 。  同时三氯氢硅行业的 涉及到液氯的采购和使用，这也对一些企业的 生产开 工提出了 较高要求，我们认为除非 行业出现极大的暴利，否则很多 多晶硅 企业 不会自产三氯氢硅。  随着光伏发电接近实现平价上网，未来光伏行业的发展空间仍然较大，也 将拉动三氯氢硅 的需求增长，而且随着 多晶硅价格的回暖，下游对于三氯 氢硅涨价的容忍度会提升。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2013/8/13 2013/11/13 2014/2/13 2014/5/13 2014/8/13 2014/11/13 2015/2/13 2015/5/13 2015/8/13 2015/11/13 2016/2/13 2016/5/13 2016/8/13 2016/11/13 2017/2/13 2017/5/13 2017/8/13 三氯氢硅- 金属硅价差（右轴） 新安化工行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9 多 晶硅 价格 出现 上涨 图表 10 全球 太阳 能光 伏装 机量 快速 增长 （万 千瓦 ） 来源Wind ，国金证券研究所 来源Wind ， 国金证券研究所 预测  我们认为三氯氢硅行业重新进入 成长周期，随着光伏行业的 大力 发展，行 业的需求增速 将维持在较高水平，同时环保的大力约束带来行业部分产能 的退出，新增产能获批难度加大；下游多晶硅企业盈利的大幅好转对产品 价格上涨的容忍度会更高；三氯氢硅行业的盈利能力有望维持在高位。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 高 纯 四 氯化 硅实 现 进口 替代 ，国 产化 率 将 不断提升  2016 年国内光纤 出货 量达到 2.02 万 亿芯公里，占到全球 总出货量 的 55 。 光纤预制棒的制造是整个光纤制造的核心环节，而 高纯四氯化硅 又是光棒 生产的核心原材料，其 对纯度的要求极高，杂质含量需控制在 ppb 级。目 前国内光纤用四氯化硅 80 以上需要从国外进口。 图表 9 光 纤光 缆产 业链 来源CNKI ，国金证券研究所  光纤用四氯化硅可分为 OVD 级光纤用四氯化硅、VAD 级光纤用四氯化硅 以及 PCVD 级光纤用四氯化硅。其中 OVD 级和 VAD 级四氯化硅主要用于 生产光纤预制棒的包层，而 PCVD 光纤四氯化硅则可用于生产光纤预制棒 的芯层，且其纯度及杂质要求要高于 OVD 级和 VAD 级四氯化硅。 图表 10 高 纯四 氯化 硅 制备 工艺 制备工艺 制 备 方 式原理 优缺点 精馏法 精馏法是利 用四氯 化硅与 杂质组分 之间挥 发度的差 异，借 助“回流” 技术， 即多次 气化和部 分冷凝 的过程， 实现混 合液高纯度分离，从而得到高纯度的四氯化硅产品。 对去除诸如 AlCl3 、BCl3 、FeCl3 、CuCl2 、PCl3 等极性 杂质有 较好的 效果 ，但对 含氢杂 质 包括一 甲基氯 硅烷、 二甲基 氯硅 烷和三 甲基氯 硅烷 等 的 去除较为有限。 吸附法 固体吸附基 本原理 是基于 化合物中 各组分 化学键极 性不同 来进行 吸附分 离的 。SiCl4 是无电偶极 矩的对 称分 子，与 此相反，所含杂质如 AlCl3 、FeCl3 、PCl3 和 BCl3 等是具 有相当大偶 极矩的 不对称 分子，强 烈地趋 向于形成 加成化 学键，很容易被吸附剂吸附。 常用吸附剂 如活性炭 、沸石、 氧化铝等 ，均可用于 吸附四氯化 硅。但吸 附过程中 容易引入 杂质，对系 统造成二次污染，因此产品质量无法得到保证。 吸附精馏法 吸附方法去 除极性 和含氢 杂质，然 后利用 精馏方法 可以将 与 SiCl4 挥发度相差较大的杂质有效去除。 部分水解法 与四氯化硅 相比， 三氯氢 硅、金属 氯化物 、卤化硼 以及其 它含硼的络 合物更 容易发 生水解， 或与水 反应络合 形成难 挥发的物质 。因此 可采用 部分水解 法脱除 四氯化硅 中微量 的硼杂质以及金属杂质。 部 分 水 解 法 处 理 后 的 SiCl4 中，SiCl3OH 和 Si2Cl6O 的含量会增加， 这两种杂质 不但易堵塞设 备，而且会 影响气相 沉积法制 得光纤的 性能，因此 需要在后续的工序中进行去除。 光氯气法 光氯化法是 通过紫 外线照 射氯气， 使氯气 分子发生 自由链 式 反 应， 离解 成 2 个 氯原 子自 由基 ， 氯原 子自 由基 可 与 SiHCl3 及其他含氢杂质发生反应，含氢杂质发生脱 氢氯化 反应后，与 四氯化 硅的相 对挥发度 增大， 从而有利 于通过 精馏提纯进行分离，得到光纤用高纯度四氯化硅。 由于氯气危 险性极高 ，且容易 腐蚀设备 及管路发生 泄漏，从而 制约了其 大规模应 用。因此 如何制备安 全、耐腐蚀 、防泄漏 的大型光 化学反应 装置是工程 及设计人员亟需解决的问题。 等离子法 低温等离子 法制备 光纤用 四氯化硅 ，一般 采用介质 屏蔽放 电技术。冷 的等离 子体在 介质屏蔽 放电过 程中会产 生大量 活跃的自由 基，四 氯化硅 中的含氢 杂质很 容易通过 这些自 由基发生反 应，形 成稳定 的高沸物 ，然后 再通过精 馏等方 法将其分离。 等离子法能 够很好的 去除四氯 化硅中的 含氢组分杂 质，其 产品 可满 足 PCVD 级 光纤 预制 棒的 生产需 求。但该方 法工艺复 杂，设备 制造难度 大，目前只 有德固赛掌握该项技术，存在一定的技术壁垒。 来源CNKI ，国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明  近两年随着“宽带中国”政策的不断深化拉动需求，同时叠加 国内反倾销 等因 素刺 激 ， 光纤 光缆 行 业出 现了 明显 的 复苏 ， 光纤 预制 棒 需求 快速 增 长， 国 产化率也不断提升。 图表 13 光纤价格 2014 年后 出现上涨 图表 14 国内光棒 需求 和国产化率不断提升 来源 中国产业信息网， 国金证券研究所 来源Freedonia,Ofweek ； 国金证券研究所  在国内光纤光缆行业快速发展的背景下，国内能稳定供应高纯四氯化硅的 企业极少，主要来自日本和德国，德国 Merck 公司 制定了高纯四氯化硅的 行业标准，是行业的领军企业，但 我们认为随着行业的不断成熟，和国内 企业提纯技术的升级，进口替代甚至全球性的市场替代将会不断发生，从 而实现国产高纯四氯 化硅的弯道超车。 图表 11 Merck 公司 光纤 用高 纯 原料 标准 材料 金属含量/ （ μg.L -1 ） 非金属含量/ （ μg.L -1 ） Cu Ni Co Fe Mn Cr V SiHCl3 SiCl4 1 2 1 5 0.5 1 2 5 GeCl4 2 5 2 5 2 2 10 - POCl3 1 5 1 10 2 5 5 - 来源CNKI ，国金证券研究所  中长期随着智慧城 市、大数据 以及 5G 的发 展 ，从 光纤 对铜 缆的 不断 替 代， 以及 5G 基站部署密度远高于 4G 等角度，对光纤的需求仍将保持高速增长。 据 ftthcouncil 预测，2021 年 全球 光纤需求将超过 6.1 亿芯公里。这也会带 来光棒需求的增长， 根据前瞻研究院预测，2022 年全球光棒需求有望达到 3 万吨，较现有需求量几近翻倍。同时 2017 年到 2022 年全球光棒整体扩 产速度维持在 12 左右。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12 国内 高纯 四氯 化硅 市场 快速 增长 来源CNKI ，国金证券研究所 预测  我们根据 未来光纤预制棒的需求测算，20172022 年高纯四氯化硅的国内 需求的复合增速将达到 12 ，全球 增速可能更快。2017 年国内高纯四氯 化硅需求在 4 万吨左右，根据我们草根调研了解目前国内可以稳定供货的 企业屈指可数，进口替代空间极大。  由于四氯化硅一般都是副产物，因此产业链比较完整的公司具有先天的竞 争优势， 外购四氯化硅提纯的企业盈利空间不大； 同时多晶硅生产企业虽 然复 产大 量 四氯 化 硅， 但 该行 业空 间不 大 ，同 时 单吨 净利 较多 晶 硅低 很 多， 多晶硅企业多用四氯化硅 冷氢化 循环利用，我们判断绝大多数多晶硅生产 企业不会实质进入高纯四氯化硅行业。 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 重 点 关 注三 孚股 份  公司围绕循环经济的发展模式，上市前主要从事三氯氢硅以及氢氧化钾的 研发、生产和销售。上市募投高纯四氯化硅、硫酸钾和硅粉，进一步延伸 了产业链的上下游。  目前公司 拥有 6.5 万吨三氯氢硅产能，年产量保持在 8 万吨以上 ，是行业 的龙头企业；10 万吨硫酸钾投产后，公司将实现氯化氢内部全循环（不在 以来 外购 ） ，生产成本是行业最低之一，同时公司拥有自己的运输公司（具 有危险化学品运输资质） ，在产品的供应稳定性以及运输成本上优势显著。 图表 13 三孚 股份 产业 链 实现完全自循环生产流程 来源 招股说明书， 国金证券研究所  公司三氯氢硅受益于全循环生产流程全行业成本最低，上半年硫酸钾投产 后公司三氯氢硅毛利率提升 10 个百分点以上，盈利能力得到有效保证，同 时公司每年三氯氢硅产量都在 8 万吨以上具有较强的业绩弹性 。 三氯氢硅 价差每扩大 1000 元（按 8 万吨产量进行测算） ，公司 EPS 增厚 0.34 元， 具有较强的业绩弹性。同时今年以来硫酸钾、氢氧化钾价格稳步上涨也为 公司业绩提供支撑。  高纯四氯化硅一期项目已经建成投产，产品已经通过长飞、富通住友、日 本信越、烽火通信等下游光纤预制 棒企业的认证，已在逐步放量阶段， 2017 年上半年销售 1800 吨，三季度销售 1300 多吨，是目前国内仅有的 可以大批量稳定供货的高 纯四氯化硅 的 生产企业。我们认为随着公司二期 项目的建成投产，该产品的盈利能力有望进一步增强。 公司该产品有望享 受下游需求爆发所带来的高速增长。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 长 期 竞 争力 评级 的说 明 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司 投 资评 级的 说明 买入预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15 以上 ； 增持预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5 －15； 中性预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5－5； 减持预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5 以上 。 行 业 投 资评 级的 说明 买入预期未来 3 －6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15 以上 ； 增持预期未来 3 －6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5 －15 ； 中性预期未来 3 －6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5 －5 ； 减持预期未来 3 －6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5 以上 。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话021-60753903 传真021-61038200 邮箱researchshgjzq.com.cn 邮编201204 地址上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话010-66216979 传真010-66216793 邮箱researchbjgjzq.com.cn 邮编100053 地址中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话0755-83831378 传真0755-83830558 邮箱researchszgjzq.com.cn 邮编518000 地址中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特 别 声 明 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “ 国金证券股份有限公司 ” （以下简称 “ 国金证券 ” ）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “ 国金证券股份有限公司 ” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专 业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不 会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报 告仅 供 国金 证券 股份 有限 公司 的机 构客 户 使用 ；非 国金 证券 客户 擅自 使用 国金 证券 研究 报告 进 行投 资， 遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。