中国绿色汽车金融蓄势待发-惠誉博华.pdf

特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 0 工商企业 CFA 8610 5663 3820 leon.wangfitchbohua.com 盛云霄 , FRM 8610 5663 3826 norman.shengfitchbohua.com 李沄桥 8610 5663 3821 yunqiao.lifitchbohua.com 周纹羽 , CPA; CPA, CGACanada 8610 5663 3872 wenyu.zhoufitchbohua.com 王欢 , FRM 8610 5663 3812 huan.wangfitchbohua.com 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 2 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 放来自于机动车。 在 中国能源 绿色 转型背景下， 从 车辆的 全生命 周期维度来看，车辆使用端排放占比超过九成 。 相比于传统燃油 车，新能源汽车碳排放更少，且纯电动汽车除锂电池外基本无其 他能耗 ，其 在应对气候变化、绿色发展方面优势显著 。 新能源汽 车行业的发展路径无疑是影响实现“双碳 ”目标至关重要的因素 之一。 金融机构积极探寻新能源汽车领域的蓝海机遇 近期，新能源汽车和金融机构绿色引导政策频出 2021 年 5 月，人民银行印发 银行业金融机构绿色金融评价 方案 ，将绿色信贷、绿色债券、绿色租赁、绿色信托、绿 色理财等绿色金融业务正式纳入监管考核范围，鼓励银行金 融机构进一步在该领域加大投入 ； 2022 年 6 月，中国银保监会印发银行业保险业绿色金融指 引，鼓励银行保险机构积极支持清洁低碳能源体系建设， 促进绿色低碳技术推广应用 ； 2022 年 7 月，商务部等 17 部门发布关于搞活汽车流通扩 大汽车消费若干措施的通知 ，通知支持丰富汽车金融服务， 鼓励有序发展汽车融资租赁，增 加金融服务供给 ； 近日，绿色债券标准委员会发布中国 绿色债券原则， 基 本实现了国内绿色债券市场标准趋同 ，对提升国际认可度也 具有积极的作用。 惠誉博华认为，汽车金融领域经过十余年的长足发展，产品维度 得到极大丰富，风险管控水平也稳步提升。目前 ， 中国 汽车金融 渗透率（新车和二手车）已 逾 50，行业逐步从增量拓展步入存 量竞争时代，而新能源汽车对于金融机构而言是潜在蓝海，当前 政策鼓励将进一步激活汽车金融市场，预计 各类金融 机构未来也 将大力探寻新能源汽车的金融支持路径，向市场推出更有竞争力、 多维度的产品。 目前， 汽车金融市场的主要参与者包括商业银行、汽车金融公司 及汽车融资租赁公司。 银行信贷是汽车金融市场的核心供给主体， 汽车金融公司在市场中发挥其差异化 竞争 优势，汽车融资租赁的 接受度也在不断提升。此外，近年来在 “ 双碳 ” 政策带动下，企 业绿色融资需求不断加大。 惠誉博华认为，在电动化浪潮背景下，国内汽车 制造商 正在加速 新能源汽车供给， 相 应融资需求 亦在 增加。考虑到新能源汽车已 被正式纳入绿色产业支持目录，发展新能源汽车金融业务将 成为商业银行绿色转型的 重要抓手 ，汽车金融公司和融资租赁公 司也可以利用新能源汽车市场形成差异化竞争优势，而对于汽车 制造商 而言，金融支持不断增强对其品牌销量同样带来正向回馈。 中国新能源汽车市场欣欣向荣，行业步入市 场驱动新阶段 随着世界范围内对气候变化风险的日趋重视，各国 日益 重视新能 源汽车的发展和 进步 。中国市场和欧洲市场起步较早， 2019 年以 来，两区域新能源汽车市场占有率分列世界第一及第二， 2021 年 及 2022 年 1-6 月，中国市占率持续领先，分别为 53.2及 59.2。 渗透率方面，各国的新能源渗透率发展水平极不均衡，欧洲部分 国家的渗透率远高于世界平均水平； 主要国家中， 除 个别国家 外， 大部分 国家渗透率自 2021 年以来均有明显提升。 0 50 100 150 200 250 300 柴油车 汽油车 常规混合动力车 插电式混合动力车 纯电动车 不同燃料类型乘用车的燃料周期碳排放 （单位单位行驶里程碳排放（ C O 2 e / k m ）） 燃料生产 燃料使用 资料来源 中国汽车低碳行动计划研究报告 2021 ，惠誉博华 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 平安 银行 中信 银行 兴业 银行 奔驰 丰田 福特 广汽 汇理 北京 现代 一汽 租赁 奔驰 租赁 先锋 国际 亿元 2021 年末部分金融机构汽车贷款及融资租赁余额 银行 汽车金融公司 融资租赁公司 数据来源公司年报，惠誉博华 0 20 40 60 80 100 2019 2020 2021 2 0 2 2 . 1 - 6 世界新能源乘用车市场份额 中国 欧洲 北美洲 其他区域 资料来源 Ma rk l in e s ，乘联会，惠誉博华 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 3 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 欧洲市场受到政策端补贴退坡的影响，今年上半年电动化进程略 显放缓。但欧洲新能源汽车行业起步早且电动化率稳定，大型 汽 车制造商 如大众、宝马、戴姆勒等披露的未来新能源车型以及销 量规划激进 ，加之 2025 年下一阶段碳排放考核 行 将开启，预期 2035 年禁售燃油车，欧洲新能源汽车市场未来仍将持续高景气。 中国新能源汽车 2021 年产销分别达到 354.5 万辆及 352.1 万辆， 渗透率全年达到 13.4。 2022 年 1-6 月国内汽车整体销量 1205.7 万辆，同比下降 6.6，但新能源汽车销量累计达 260.0 万辆，同 比 大幅 增长 1.2 倍，渗透率攀升至 21.6。惠誉博华预计， 2022 年全年新能源汽车渗透率将维持 20以上，且未来几年仍 将 以较 快速度上升 ， 2025 年渗透率有望达到 40-45左右 。 2022 年 1-6 月，中国自主品牌乘用车销售 489.1 万辆，同比增长 16.5，市场份额达到 47.2，国内自主品牌新能源汽车市占率 更 是 遥遥领先。其中比亚迪于 2022 年 3 月宣布停止燃油车生产计划， 其新能源汽车销量 2022 年 1-6 月达 64.1 万辆，占据 28.2的市 场份额 ；传统 汽车制造商 奇瑞汽车、广汽埃安、吉利汽车 与小鹏、 理想与蔚来等 本土新势力 销量齐头并进、 高速增长 ； 众多科技及 互联网公司如百度、小米、华为等也纷纷入局新能源汽车 行业 ， 或宣布自主造车计划，或转向提供高附加值的电动化智能化服务。 政策方面， 2022 年 5 月末，工信部等提出组织新一轮新能源汽车 下乡活动，部分地区也积极推出汽车消费券等优惠措施，促进新 能源汽车消费 ，且 2022 年 7 月国常会 指出延续免征新能源汽车购 置税政策 。但整体来看，一方面 2022 年新能源汽车补贴标准将在 2021 年的基础上减少 30， 2023 年将不再享有补贴，且新能源 汽车渗透率的快速提升使得新能源积分价格骤降，新能源 汽车制 造商 积分收益缩水。另一方面， 2022 年 1-4 月尽管 以 长三角 为首 的不少 地区受到疫情不同程度的 冲击 ，但是新能源汽车渗透率同 期仍然达到了 20.2，整个行业在补贴退坡且受到芯片短缺、疫情 反复、部分车型涨价的多方影响下，渗透率依然在稳步提升，表 明中国新能源汽车已经从政策驱动转入消费端市场驱动的新阶段。 惠誉博华认为， 新能源汽车兼具耐用消费品与智能化的特征，预 计其也将经历与智能手机类似的 “S”型发展曲线，但因其更换频率 较智能手机低，渗透 率变化 速度或将 慢于智能手机 。类比智能手 机全球渗透率发展曲线，目前 中 国新能源汽车已进入快速成长期。 电动化技术的快速进步，让新能源汽车实现了从“初始期”到 “快速成长期”的 上半段 ，随着技术进步和基础设施配套的逐渐 完善，新能源汽车行业快速成长期的下半段或将是智能化和网联 化的角逐。 新能源汽车绿色金融现状 “ 双碳 ” 政策带动中国低碳交通板块融资规模呈现快速增 长 绿色信贷作为中国绿色金融体系中的绝对主导，在政策影响和市 场需求双轮驱动下规模呈现高速增长， 2022 年 二 季度末本外币绿 色贷款规模达 19.6 万亿元，同比增长 40.4，较上年末高 7.4 个 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 . 1 - 6 世界部分国家新能源汽车渗透率 中国 日本 德国 法国 挪威 英国 美国 全球 挪威 全球 资料来源 Ma rk l in e s 乘联会，惠誉博华 - 5 0 - 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 . 1 - 6 2016 年 - 2 0 2 1 年历年汽车总销量及新能源汽车销量情况 汽车销量（非新能源，万辆） 新能源汽车销量（万辆） 汽车销量增速（ ，右轴） 新能源汽车销量增长率（ ，右轴） 资料来源中汽协，惠誉博华 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 4 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 百分点，高于各项贷款增速超 29.6 个百分点。根据七部委发布的 绿色产业指导目录 2019 年版，新能源车汽车归属于节能环保 业，人民银行数据显示， 2022 年 二 季度末绿色贷款投入到节能环 保产业的比例约为 13.5，同比增长 62.8，增速快于 基础设施 绿 色升级及清洁能源产业。目前，绿色贷款的投放主要来自大型银 行（投放占比约为 70），中小型银行投放占比约为 30。 2021 年 ， 中国企业在境内外市场发行的 符合气候债券倡议组织 （ CBI） 绿色定义 的 债券 规模达 682 亿美元 （ 人民币 4,401 亿元） ， 同比增长 186.1，首次超越法国跃居全球第二大绿色债券市场 （按符合 CBI定义的绿色债券累计发行量及年度发行量计） 。中国 绿色债券募集资金绝 大 部分 （ 2021 年， 88.3） 投向了可再生能 源、低碳交通和低碳建筑领域 。 电动化浪潮下，以新能源汽车为 代表的中国绿色交通板块发展迅猛。 同年，中国绿色交通板块 发 行规模达 128 亿美元 （人民币 826 亿元） ，同比增长 79.3，高 于全球 29.0的增速，但目前发行主体仍以公交公司及轨道交通公 司为主。 商业银行 与新能源汽车领域参与者合作日益紧密 新能源汽车产业链的快速发展，也 吸引 越来越多的银行参与“绿 色”产品的创新尝试。 2021 年末，农业银行发行“绿车贷”，以 威马汽车集团旗下湖北星晖新能源智能汽车有限公司为发行主体， 以“碳资产”（新能源汽车积分）作为质押物，突破了传统抵押 物的限制，也解 决了新兴“绿色”行业规模有限、传统抵押物不 足的痛点。 2022 年 1 月，北京银行成立绿色汽车金融中心，并与 北汽蓝谷、威马汽车、高合汽车、奇瑞徽银、一猫汽车、百得利 集团共同签署战略合作协议，积极对接新能源汽车市场的汽车消 费贷款需求。浦发银行、招商银行等也积极深入新能源汽车产业 链，推出综合金融方案助力绿色发展。 传统 上， 对新能源汽车领域的银行绿色贷款主要用于支持汽车 制 造商 的生产设施扩张项目，如新建智能工厂等。随着合作进一步 深入，银行贷款也会投向专业细分零部件及材料领域。动力电池 作为新能源汽车的重要组成部分，也获得了较多的银行信贷支持。 惠誉博华认为，新能源汽车领域未来 将 是银行绿色信贷的重点发 展领域，融资支持链条有望更加完整， 逐步 从新能源汽车 制造商 逐渐扩散到零部件、相关材料生产企业以及相关基础设施（如充 电桩）建设领域。 另一方面， 涵盖 新能源汽车领域 在内 的 绿色 信贷规模增长也带动 了 ABS 发行。 2014 至 2019 年，兴业银行、农业银行和建设银行 先后发行了四单以对公绿色贷款为基础资产的 资产支持证券（绿 色 CLO），其中部分交易的基础资产涉及汽车制造业。这四单交 易项下的优先级证券均已完成正常兑付，且存续期内资产池未曾 出现逾期。自此之后，受 CLO 市场整体发行低迷的影响，绿色 CLO 已多年无新增。但若其再度发行，预计对公绿色汽车贷款将 是构建资产池的重要来源。 银行 -绿色 CLO 交易 简称 兴元 2014-2 兴银 2016-1 农盈 2017-1 飞驰建荣 2019-1 发起机构 兴业银行 兴业银行 农业银行 建设银行 发行规模 （亿元） 34.94 26.46 14.34 44.12 入池借款人个数 38 29 17 16 资产池加权平均合同期限 （年） 2.15 1.02 5.72 3.07 资产池加权平均贷款利率 （ ） 6.75 6.14 4.89 4.51 汽车制造业资产占比 （ ） 1.43 0.00 0.00 23.35 资料来源发行说明书，惠誉博华 与绿色 CLO 发行停滞形成鲜明对比的是， 2019 年以来绿色车贷 ABS 发行量呈上升态势，其中招商银行和工商银行发起了 3 单以 信用卡汽车分期贷款为基础资产的交易。从入 池汽车 品牌的分布 情况来看，招商银行的资产池偏向中高端车型 ，而工商银行的资 产池则更为分散，这或体现了银行个人绿色汽车贷款业务的不同 偏好。从资产实际表现来看， 3 单交易的基础资产累计违约 率目前 均处于较低水平。 银行 -绿色车贷 ABS 交易简称 和信 2019-1 工元致远 2021-1 招银和信 2022-1 发起机构 招商银行 工商银行 招商银行 发行规模 （亿元） 9.70 1.32 15.00 资产池加权平均合同期限 （年） 2.58 4.22 2.99 资产池加权平均贷款利率 （ ） 1.96 3.16 2.78 资产池加权平均贷款价值比 （ ） 72.40 76.92 70.52 车辆均价 （万元） 90.44 18.99 36.17 入池汽车品牌 /金额占比 （ ） Top1 特斯拉 /100.0 特斯拉 /14.44 蔚来 /67.93 Top2 - 比亚迪 /12.54 理想 /32.07 Top3 - 蔚来 /9.84 - 资料来源发行说明书，惠誉博华 45.1 25.8 13.5 15.7 2 0 2 2 年二季度末绿色贷款投向分布 基础设施绿色升级产业 清洁能源业 节能环保业 其他 数据来源中国人民银行 2022 年二季度金融机构贷款投向分布 ，惠誉博华 6 1 . 0 9 . 0 1 9 . 0 3 6 . 3 2 8 . 9 1 7 . 0 2021 年中国与全球绿色债券投向分布 能源 建筑 交通 用水 废弃物 土地使用 注 内圈为中国外圈为全球 数据来源 C l i m at e B o n d I n i t i at i ve ,，惠誉博华 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 5 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 中国绿色金融 渠道 仍 以固定收 益产 品 为 主 ，新能源汽车制 造商在生产端参与绿色金融频率较低 新能源汽车行业目前进入快速发展阶段，项目投资周期长、资金 需求大、销售端现金流不稳定，股权融资成为大部分新能源汽车 制造商的首选。企查查研究数据显示，新能源汽车行业相关融资 2021 年明显上升。汽车制造商如比亚迪、蔚来汽车、小鹏汽车等 均有大笔融资。 新能源汽车行业高速 增长 也 带动了各类型参与主体的绿色融资需 求， 但目前中国绿色金融渠道大部分来自绿色贷款和绿色债券。 新能源汽车制造商方面，绿色信贷由于公开披露资料 较少，很难 区分汽车 制造商 获取的信贷资金是否带“绿”。而绿色债券在汽 车制造业生产端也并未受到追捧 ， 自 2018 年以来仅比亚迪及北京 汽车发行过绿色债券，且融资规模占总债务比重较小。 汽车制造商 -绿色债券 证券 /交易 简称 发行人 发行 时间 发行规模 期限 22京汽股 GN001科创票据 北汽股份 2022.06 10亿元 3年 比亚迪绿 ABN2019-1 比亚迪股份 2019.08 37亿元 3年 19亚迪绿色债 01 比亚迪股份 2019.06 10亿元 5年 18亚迪绿色债 01 比亚迪股份 2018.12 10亿元 5年 注对于资产支持证券，所列示期限为优先级证券预计存续期（ CPR0） 资料来源 Wind， CNABS，惠誉博华 总体来看 ，新能源汽车制造商 在生产端目前参与绿色金融的频率 较低 ，融资额有限，直接与银行的信贷合作多集中于消费端及供 应链金融。其主要由于大型 汽车制造商 多为上市公司，融资渠道 较为多样化，以往绿色金融工具集中于债务融资，且在成本、改 善企业债务结构及其他方面对比普通信贷产品可能并无显著优势， 而新势力企业由于尚处于起步阶段，信用风险相对较高，可获得 的债务融资渠道有限。 绿色资产快速积累为汽车金融公司及融资租赁公司发行绿 色 ABS 提供重要基础 汽车金融公司在新能源汽车 零售端 扮演着重要角色 。目前，新能 源汽车在国内一 、 二线城市接受程度更高 ，且受众群体呈现年轻 化 ，汽车金融公司积极布局线上金融服务能够更好满足年轻消费 群体的偏好。 相较 于 银行，汽车金融公司 能够 与 汽车制造商及 经 销商 更好互动提供优惠支持 ，且通常贷款审批用时更短 。 虽然目前 汽车金融公司 尚未发行过绿色金融债，但在新能源汽车 渗透率节节攀升的背景下，其发放的绿色贷款快速积累，特别是 关联品牌电动化进程较快的 汽车金融公司 。加之近年来 ABS 早 已 成为众多 汽车金融公司 的常规融资工具，发行绿色车贷 ABS 自然 水到渠成。 2021-2022 上半年，共有 4 单 汽车金融公司 绿色车贷 ABS 及 1 单汽车财务公司绿色车贷 ABS 发行。 汽车金融公司 /汽车财务公司 -绿色车贷 ABS 交易简称 上和 2021-1 盛世融迪 2021-2 融腾通元 2022-1 屹腾 2022-1 盛世融迪 2022-2 发起机构 上汽财务 比亚迪 AFC 上汽通用 AFC 一汽AFC 比亚迪 AFC 发行规模（亿元） 9.10 20.00 10.00 5.40 55.00 资产池加权 平均合同期限（年） 3.21 2.88 2.59 3.19 2.81 资产池加权平均 贷款利率（ ） 3.58 0.74 7.03 3.44 1.55 资产池加权平均 贷款价值比（ ） 64.35 55.44 76.47 63.99 56.32 车辆均价（万元） 16.38 21.25 5.02 23.27 16.42 入池汽车 品牌 /金额占 比 （ ） Top1 大众 /59.90 比亚迪/100.0 五菱/70.51 大众/87.76 比亚迪/100.0 Top2 荣威 /36.67 - 宝骏/15.99 奥迪/11.88 - Top3 MG /3.26 - 别克/10.18 丰田 /0.33 - 资料来源发行说明书，惠誉博华 与相同机构在邻近时期发起的其他车贷 ABS 相比，上述绿色车贷 ABS 资产池呈现出以下几个特征 资产池加权平均贷款价值比普遍偏高 3-6，这应与新能源 汽车贷款更宽松的首付比例要求（不低于 15）有关； 除盛世融迪 2021-2 外，其余交易资产池加权平均贷款利率偏 高 50-200bp，这可能反映了面对 旺盛 的需求， 汽车制造商 针 对新能源汽车贷款的贴息幅度更低； 多数交易资产池所涉标的汽车均价偏高 5 万元左右，并进一步 导致了更长的合同期限，然而融腾通元 2022-1 的资产池特征 则截然相反，其标的汽车均价明显偏低，这可能反映了不同 机构间的差异化竞争策略。 虽然资产池特征有所差异，但从相同机构发起的绿色交易与非绿 色交易的资产实际表现情况来看，基础资产累计违约率尚处同一 区间。 0. 0 0. 2 0. 4 0. 6 0. 8 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 - 招商银行 0. 0 0. 2 0. 4 0. 6 0. 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 绿色车贷 A B S 基础资产累计违约率 - 工商银行 数据来源受托报告、惠誉博华 注 1. 横轴为自发行经历期数； 2. 绿色代表该发起机构发起的绿色车贷 A B S 交易；红色代表该发起机构发起的其他车贷 A B S 交易。 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 6 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 汽车融资租赁公司同样在 新能源汽车领域 蓄势发力，商用车端金 融供给不断提升 。诸多知名汽车制造商 纷纷 布局融资租赁领域， 包括比亚迪、上汽通用、特斯拉、长城汽车、广州广汽、小鹏、 蔚来、理想等 ，均 已成立 下属 融资租赁公司。 此外，第三方租赁 公司，如狮桥租赁， 也在积极 介入 新能源 商用车全产业链的 租赁 业务。 然而， 由于 汽车融资租赁公司 普遍规模较小、资本实力较弱，主 体信用债发行难度较大，截至 2022 年上半年末尚无相关绿色 金融 债的发行。但与此同时，已有 4家 汽车融资租赁公司 进入绿色 ABS 市场，绿色汽车租赁 ABS 发行频率明显提升，其中造车新势力旗 下的 汽车融资租赁公司 表现突出。 汽车融资租赁公司 -绿色汽车租赁 ABS 交易 简称 发起机构 发行 时间 发行规模 期限 蔚来 ABN2022-1 蔚来租赁 2022.06 13.0亿元 2.08年 蔚来租赁 ABN2022-1 蔚来租赁 2022.03 10.3亿元 2.06年 上汽租赁 ABN2022-1 上汽通用租赁 2022.02 5.0亿元 2.09年 小鹏 2022-1 小鹏租赁 2022.02 7.8亿元 1.81年 蔚租 2021-1 蔚来租赁 2021.10 10.3亿元 2.13年 比亚迪租赁 2018-1 比亚迪租赁 2018.09 3.7亿元 4.59年 注所列示期限为优先级证券预计存续期（ CPR0） 资料来源 CNABS，惠誉博华 新能源 汽车 绿色金融前瞻 市场驱动格局下，新能源汽车行业融资或将逐步趋于多元 汽车行业一 向 是经济支柱产业之一。 2021 年全国汽车零售额 4.4 万亿元，占社会消费品零售总额的 9.9。 2022 年 1-6 月汽车类零 售额超过 2 万亿元，占比为 10.1。如以 2021 年新能源汽车 13.4 的渗透率粗略估算， 2021 年新能源汽车市场零售额约为汽车零售 额的十分之一以上， 2022 年可能超过 20。 广阔的消费市场规模 将激发新能源汽车行业的持续投入和创新，产业链上的各个环节 也势必会产生巨大的融资需求。 截至 2022 年 6 月底，新能源汽车全国保有 量超过 1,000 万辆，占 汽车 总保有量的 3.2。在新能源汽车行业逐渐由政策补贴转向市 场化导向后， 预计 未来新能源汽车生产端的资金需求将继续保持 强劲。 且 随着市场渗透率的进一步提升，头部车企规模效应渐显， 稳定的盈利能力和现金流将促使企业调整其资本结构，以自身的 良好信用品质获取成本较低的 债务融资 。 债券 融资方面， 国际市场上 戴姆勒、丰田等均发行过绿色债券， 虽然目前中国新能源汽车 制造商 直接发行的绿色债券寥寥可数， 但与 制造商 及其上下游相关的绿色信贷、绿色 ABS 以及碳金融产 品正方兴未艾。从成本端来看， CBI 发布的 2021 年全球绿色债 券定价报告显示 ，目前全球绿色债券发行利率较可比市场利率 略低，但整体融资成本优势不大，约为 2-4bp。考虑到目前绿色债 券并不具备额外的信用保护，偿付顺序与普通高级债一致，其成 本优势或更多源于市场供需差异。 当前中国绿色金融市场 局限 于固定收益类产品，而长期稳定的股 权融资对于新能源汽车制造商，特别是自主新势力品牌显得更为 重要。 2020 年，全球首只“绿色股票” 在瑞典发行，之后又有若 干绿色股权融资计划在北欧和菲律宾相继出现。目前国际典型的 绿色 股票的评估标准要求企业 50以上的收入或投资源自绿色领 域，其他还包括提供环境目标及定期评估等。中国当前尚未形成 明确的“绿色股票”的概念，相关的体系建设也在初步探索阶段。 惠誉博华 认为，尽管如此 ，从国际绿色股票的收入评估要求来看， 国内自主新势力厂商的股权融资符合 绿色 量化 标准， 随着国内绿 色股权体系和概念的完善， 新能源汽车厂商未来在绿色股权融资 将 有巨大的发展潜力 。 此外，绿色股票的上市流通则能进一步提 升企业绿色价值的透明度，降低“漂绿”风险，被贴绿色标签的 汽车制造商有望更规范地践行绿色路径，同时能够吸引更多的投 资者， 从而不断推动市场拓展和技术创新。 此外，保险公司作为国内另一大金融供给主体，近期亦在探索绿 色投资路径。目前，市场上鲜有国内保险公司对新能源汽车产业 的直接投资案例，而更多的是以保险产品的形式来提升消费者吸 引力， 根据中国保险业协会数据， 2018 年至 2020 年中国保险行 业提供了 45.03 万亿元保额的绿色保险。除了为新能源汽车开发的 专属车险以外，保险行业针对新能源汽车特点，还推出针对电池 安全、充电安全等领域的电池责任险、充电责任险等产品。 惠誉 博华认为，在政策推动下，保险资金未来有望通过直接或间接投 资路径与新能源汽车 制造商进行多层次合作，后者的融资路径也 将进一步丰富。 0. 0 0. 2 0. 4 0. 6 0. 8 1. 0 1. 2 1. 4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 上汽通用 A F C 0. 0 0. 2 0. 4 0. 6 0. 8 1. 0 1. 2 1. 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 绿色车贷 A B S 基础资产累计违约率 比亚迪 A F C 0. 0 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 上汽财务 0. 0 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 一汽 A F C 数据来源受托报告、惠誉博华 注 1. 横轴为自发行经历期数； 2. 绿色代表该发起机构发起的绿色车贷 A B S 交易；红色代表该发起机构发起的其他车贷 AB S 交易。 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年上半年 新能源汽车保有量变化 上半年新注册登记 2 2 0 . 9 万辆，同比增 长 1 0 0 . 3 资料来源公安部，惠誉博华 万辆 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 7 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 惠誉博华认为，随着中国新能源汽车逐步从政策导向转向市场驱 动的发展格局，金融手段对于政策补贴的替代效应将逐步增强 ， 新能源 汽车制造商 也将 顺势拓展多元 融资渠道，新能源汽车绿色 金融债或将迎来破冰。 此外 ，绿色金融体系及绿色认证标准的逐 步完善， 将持续促进 绿色债券 的市场需求，从而在供需关系上形 成 成本优势， 进一步助推 新能源汽车 产业在公开 市场进行绿色融 资 。未来，保险资金有望进一步介入新能源汽车市场，而绿色股 权融资的建立既是对现有绿色金融体系的完善，对新能源 汽车行 业的创新发展 同样 具有积极的推动作用 。 汽车金融公司 未来 新能源汽车业 务占比将快速攀升 汽车制造商电动化、智能化转型加速背景下，汽车金融公司将逐 步加大新能源汽车金融业务的投放力度。本节对未来三年汽车金 融公司新能源汽车金融业务的规模进行 预测 分析（情景假设详见 附录）。惠誉博华预计，未来三年中国汽车销量增速将维持在 3-5 的低速区间，至 2025 年末，汽车金融公司贷款总规模将达 1.3 万 亿元。 从业务结构来看， 2020 年之前，传统汽车金融业务仍占据主导地 位， 2020 年新能源汽车金融业务规模不足 500 亿元。 2022 年 ， 预计 新能源汽车销量的大幅增长 可相应 拉升 汽车金融业务规模达 2,100 亿元， 较 2020 年 增长超过三倍。 惠誉博华预计， 未来三年， 新能源汽车需求强劲将带动新能源汽车金融业务规模进一步提升。 在保守情景 （下图情景 1） 下， 2025 年新能源汽车金融业务规模 将超过 5,000 亿元，占 汽车金融公司 总贷款规模比重达 40；在 乐观情景 （情景 2） 下，新能源汽车金融渗透率的进一步提升或将 使得新能源汽车贷款规模接近 6,000 亿元。 绿色债券国际 认可度将进一步提升 2021 年，人民银行、发改委和证监会联合发布绿色债券支持项 目目录，旨在促进国内绿色金融的 统筹协调发展。尽管新版目 录已经进一步向国际接轨，但 2021 年末仍有 34的绿色债券未能 符合国际标准， 主要 因如下三方面差异导致 新版目 录虽 然剔除了化石燃料，逐步与国 际 接 轨 ，但在部分 产业项 目 认 定仍存差异 ； 募集 资 金比例方面，国 际标 准要求 绿 色 债 券 至少 95的 资 金 须 与 绿 色 项 目挂 钩 。而中国的 绿 色 标 准 则较为宽 松 （ 50- 70）； 信息披露相 对 不足， CBI 针对绿 色 债 券募集 资 金用途的披露做 了 详细 的 规 定。 2021 年，共有 64 亿 美元的中国 绿 色 债 券因 信息披露不足而未被 CBI 认 定 ，占同期 总发 行 规 模的 6。 值得关注的是 ，绿色债券标准委员会 近日 发布中国绿色债券原 则 （ “原则”） ， 原则 充分尊重国际通行惯例，并 结合国内实 际， 明确了 募集资金用途、 项目评估与遴选、募集资金管理和存 续期信息披露四项 核心要求 ， 其中募集资金用途 的要求已实现与 国际标准接轨 。 惠誉博华认为， 中国已成为世界第二大绿色债券 市场，未来仍需更大规模的绿色和可持续金融市场来支持“双碳” 目标， 新能源汽车板块在内的绿色债券的国际化路径势在必行， 本原则将进一步推升国内绿色债券的国际认可度， 助推国内 新能 源汽车产业链相关企业 拓展国际融资渠道。 绿色车贷 ABS 发展前景广阔，但相关风险 不可忽视 内资汽车制造商 /汽车金融公司是驱动绿色车贷 ABS 发行的关键力 量 自主品牌汽车制造商及造车新势力在新能源汽车 市场中的 抢 眼表现 ，推动了内资汽车金融公司 资产规模及市场占有率 的 提升 。 这将进一步促使 新能源汽车资产占 汽车金融公司 总资产比例的增 绿色股权 绿色保险 绿色信贷 绿色债券 资料来源惠誉博华 绿色金融未来发展框架 碳金融 0 2000 4000 6000 8000 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 汽车金融 公司贷款 规模预测 行业总规模 新能源汽车业务 - 实际值 新能源汽车业务 - 情景 1 新能源汽车业务 - 情景 2 亿元 数据来源中汽协，中国银行业协会，惠誉博华 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 2021 十亿 美元 中国绿色债券口径认定 符合 CBI 绿色定义 不符合 CBI 绿色定义 符合 CBI 定义占比（右轴） 数据来源 C l i ma t e B o n d I n i t i at i ve ，惠誉博华 CO2 特别报告 │1 August 2022 fitchbohua.cn 8 工商企业 金融机构 结构融资 绿色汽车金融 长， 预计 车贷 ABS 市场基础资产中绿色属性资产的占比也将应声 而上 。 公开资料显示，长城 滨银汽车金融 和吉致 汽车金融 均有其 首单绿色 ABS 的发行计划，绿色车贷 ABS 的发起机构有望持续扩 容。 有限的历史数据 快速增长的新能源汽车销量虽然为 汽车金融公 司 /融资租赁公司 相关业务拓展提供了重要基础，但同时也 存在 这 类贷款与融资租赁资产的实际表现期较短，相关历史数据积累不 足 问题 。 这种情况下，同一发起机构发放的非新能源车贷资产的 历史表现、新能源车贷在授信规则上的差异，以及市场上已发行 的绿色车贷 ABS 基础资产的实际表现，都将成为评估资产质量的 重要参考。但 对于领先市场 、 早期 即 已布局新能源汽车市场的发 起机构，其数据规模及数据质量 则可能 存在比较优势。 绿色属性对资产质量的影响 公开数据显示， 已发行的绿色车贷 ABS 基础资产累计违约率均处于较低水平，但由于交易数量较少， 现有数据尚不足以推断绿色属性对车贷资产质量是否具有影响。 特别是现有交易主要涉及的是中高端车型，未来若大量低端车型 入池，则绿色车贷 ABS 基础资产逾期率 或 将出现两极分化。从与 非绿色车贷 ABS 资产 表现的差异来看，现阶段绿色车贷 ABS 的 累 计违约率并未出现明显偏离。惠誉博华认为随着新能源乘用车的 扩张，其客户群体应该会与传统动力乘用车客户群体加速趋同 ， 相应的， 绿色属性对资产质量的影响 也将趋于中性 。 更高的 抵押物 跌价风险 在技术快速更迭的背景下， 近年来新能 源 汽车 续航里 程持续上涨， 同时 ， 伴随智能技术水平的提升及应 用， 其 驾驶体验也发生 了 深刻变化 ，在二手车市场上，新能源汽 车面临着比 传统动力车更高 的跌价风险。 但由于 中国 车贷 ABS 违 约资产的回收率一直处于较低水平 （ 20左右） ，且主要依赖现金 回收而非处置抵押车辆，因此惠誉博华认为绿色属性对车贷 ABS 基础资产违约回收的负面影响有限。 汽车行业格局变革对 汽车制造商 及金融企业 信用质量 影响 汽车 制造商 转型和发展新能源汽车将导致 资本支出和研发 投入的增加 ，致使其信用状况承压 汽车作为可选耐用消费品，品牌间的竞争 一贯 激烈，汽车 制造商 通常需要不断推陈出新，以满足消费者的需求。而“双碳”目标、 新能源汽车技术的高速发展、人们对智能化的需求等因素，都将 加速行业的变革，同时也对各大 汽车制造商 提出了严峻的挑战。 目前，主流汽车制造商已大举发力新能源汽车研发与生产，新势 力销量快速提升。电动化、智能化的角逐本质上更是对汽车制造 商的人才投入和研发、资本支出提出了更高的要求。从几家典型 的新能源汽车 制造商 上市公司的表现来看，大部分新势力 制造商 尚 未达到规模经济， 处于增收不增利阶段，且研发支出高企。 新能源汽车需求端的 惊艳 表现以及“双积分”的监管压力促使传 统 汽车制造商 积极向电动车加快转型。由于部分大型传统 汽车制 造商具备 规模优势和来自地方政府的 有力 支持，其承担新产品开 发的亏损压力以及对供应商的议价能力相较新势力或将更具韧性。 2022 年以来