电气设备行业：光伏政策调整提振市场信心，风电运营商发电量增速分化-20181112-银河证券-26页

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研 究报告 ● 电气设 备 2018 年 11 月 12 日 光伏 政策 调整提 振市场 信心 风电 运营 商发电 量增速 分化 风 电 设备 推荐 维持评级 核 心观 点  最 新 研 究观 点 政策预期修复，提振市场信心。 日前 国 家 能 源 局 新 能 源 司 的 主 要 领 导 明 确 表示 2022 年前 会持续 提供 光伏补 贴支持 ，将大 幅提高 “十三 五”光 伏 建 设目标 。 装机目 标的修 正意 味着未 来两年 仍然有 指标用 于国内 光伏电 站 建 设，国 内需求 可对光 伏企业 的业绩 提供支 撑，有 利于提 振行业 信心。 下游风电运营商 增 速 出 现 分 化 。 根 据 下 游 运 营 商 披 露 的 十 月 经 营 数 据 ， 各公司发电量增速出现一定程度分化。龙源电力 10 月 发 电 量 同 比 增 长 4.1 ；华 能新能 源同比 增长 11.3 ；华电 福新同 比增长 2.2 。 主要由 于 不同 地区 的发电 量增速 差异明 显。 政策导向转变，市场情绪回暖，新能源板块存在投资机会。 近 日 ， 各 地 专 项基金 连续成 立化解 股权质 押风险 ，习总 书记讲 话坚定 民营企 业信心 ， 中 美贸易 战趋缓 降低外 部不确 定性风 险。 在一系 列政策的 刺激之 下， 整体 市 场情绪 出现回 暖 。 新能 源板 块 今年 跌幅明 显 ， 估值 已处 于历史 底部 ， 随 着 压制板块 估值 的因素 随政策 调整逐 步减弱 ，或将 迎来 阶 段性 机 会。  投资建议。 平价上网的 加速推 进， 倒逼 新能源 产业链 利润 空间承 受较大 压 力 ， 但板块 板块估 值已处 历史 底部区 域 ， 下行 空间有 限。 光 伏 十三 五 规划 有 望上调 ， 政策 调整 有助于板 块风险 偏好回 升。 建议关注 光伏行 业龙头 阳 光 电源 、 林 洋能源 、 通 威股份、 隆基股 份等。 风电 设备商 方面， 我 们持续 推 荐塔架 厂商天 顺风能 、 风电 整机制 造商龙 头金风 科技， 建议 关注康 达新 材 等。 此外， 建议关 注核电设 备供应 商久立 特材、 江 苏神 通与浙 富控股 等。  一周行业 热点 风 电平 价上 网时 代还 有多 远； 全球 海上 风电 行业 发展 现状 分析 商业 化发 展 正当时 ；光伏 “政策 底”显 现 业界期 盼细则 落地 。  核心 组 合上 周 表现 电气设备 行业指 数跌 幅 0.18 ， 累计 收益率-28.09 。 推荐 组合 、关注 组合均 跑赢行 业指数 。 002202 2.59 -44.03 -15.95 30 -17.47 002531 0.56 -41.69 -13.60 20 002318 2.91 -7.28 20.81 35 -5.96 002438 1.64 -6.53 4.50 30 002266 1.05 -2.28 25.81 20  风险提示 新 能源 装 机规模 不达预 期；原 材料价 格大幅 上涨； 应收账 款增长 过快。 风 电竞价 上网价 格过低 ；整机 价格大 幅下挫 。 分析师 周然 （ 8610 ）66568494  zhouranchinastock.com.cn 执业证书 编号S0130514020001 特 别鸣谢 吴 佩苇 （ 8610 ）66568846  wupeiwei_yjchinastock.com.cn 11 月 5 日-11 月 9 日 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 11/02 11/05 11/06 11/07 11/08 11/09 电气设备指数 沪深300 wind -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 18/09 18/04 17/10 17/05 16/11 16/06 15/12 15/07 15/02 14/08 14/03 （万千瓦 ） 风电机组利用小时 风电累计利用小时YOY wind 1 、 【 银 河 新 能 源 周 然 】 行 业 周 报_ 风 电 发 电 量 增 速 环 比 回 升 平 价 上 网 推 进 速 度 超 预 期 _181023 2 、 【 银 河 新 能 源 周 然 】 行 业 周 报_ 预 期 补 贴 发 放 ， 改 善 流 动 性 ； 成 本 企 稳 ， 毛 利 率 获 支 撑_180827 3 、 【 银 河 新 能 源 周 然 】 行 业 周 报_ 风 电 发 电 量 保 持 强 劲 增 势 个 股 业 绩 分 化 趋 势 明 显 _180820 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复 加入“起点财经”微信群。 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国 银河证券股份公司免责声明。 目录 一、最新研究观点 1 2 2 三、一周热点动态跟踪 3 四、国内外行业及公 司估 值情况 4 4 4 5 6 五、风险提示 7 附录 8 一、行业数据跟踪 8 二、公司市场表现 10 三、重点公司业绩与 估值 水平 11 四、新能源行业数据 13 五、行业动态 15 六、公司公告 18 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 最 新 研 究 观点 本 周上证 综指跌 幅 2.90 ， 电 气设备 指数下 跌 0.18 ， 板 块走势 强于 整 体大盘 。 其中 ， 风 电 、光伏 板块均 走强， 涨幅分 别 为 3.56 、2.67 ， 主要 系国家 能源局 对 光伏 政策 发 声导致 行 业 预期出 现 调整 ， 板块 估值得到 修复 。 政 策 预 期修 复 ， 提 振 市场 信心 。 上周国 家能 源局 新 能源司 的主要 领导 明 确表示 2022 年前 国 家会持 续提供 光伏补 贴支持 ，将大 幅提高 “十三 五”光 伏建设 目标， 并加速 出台 2019 年光 伏 行业的 相关政 策， 稳 定市场 预期。 光伏装 机目标 的修正 意味着 未来两 年仍然 有指标 用于国 内 光 伏电站 建设， 国内需 求可对 光伏 企 业的业 绩提供 支撑， 有利于 提振 行 业信心 。 产 能 出 清仍 需 时间 ， 板块 存在 超 跌 修复 机 会 。 长期来 看， 即使 光伏装 机目标 进行了上 调， 在 下游需 求 下滑 的情况 下， 企业 产能 持续扩 张将 导 致各环 节利润 空间遭 受挤压 ， 且补 贴资金 的 问 题仍有 待解决 。 但由于 板块 今年来 已经出 现较大 幅度下 跌， 市场 对于未 来预期 较为 悲观。 在 政 策面发 生 明确 调整的 情况下， 行业 龙头估 值 迎 来 修复机 会 。 下 游 风 电运 营 商发电量 增 速出 现 分 化 。9 月 风电同 比增长 13.5 ，增速 环比提 升 12.9pct ， 而 同期整 体发电 量受用 电需求 降低的 影响， 完成发 电量 5,483 亿千 瓦时 ，同比 增长 4.6 ， 增 速 同比、 环 比分别 降低 0.7 、2.7pct 。 根 据 下游 运营商 披露 的十月 经营 数 据看， 各 公司 发电量 增 速 出现一 定分化 。 龙 源电力 10 月发 电量 330,892 万千 瓦时 ， 同 比增长 4.1 ； 华能 新能 源 181,398 万 千瓦时， 同比增长 11.3 ； 华 电福新 130,801 万千 瓦时， 同比增长 2.2 。 主 要由于 不同地区 的 发电量 增速差 异明显 ， 内蒙 、 甘 肃、 广东等 地同比 保持 较快增 长， 江苏 、 上海 、 辽 宁出现 一 定 下滑。 政 策 导 向 转 变 ， 市 场 情 绪 回 暖 ， 新 能 源 板 块 存 在 投 资 机 会 。 近日， 各 地 专 项 基 金 连 续 成 立 化解股 权质押 风险 ， 证监会 发声鼓 励上市 公司回 购和并 购 ， 习总书 记讲话 坚定民营 企业信 心， 中 美贸易 战趋缓 降低外 部不确 定性风 险。在 一系列 政策的 刺激之 下，整 体市场 情绪出 现回暖 ， 超 跌板块 存在估 值修复 机会。 新 能源板 块今年 来跌幅 较大， 估值已 处于历 史底部， 随 着压制 市 场 估值的 因素随 政策的 调整逐 步减弱 ， 板块 或将迎 来 阶段 性 投资 机会。 投资建议。 平 价 上 网 的 加 速 推 进 ， 倒 逼 新 能 源 产 业 链 利 润 空 间 承 受 较 大 压 力 。 但 电 气 设 备 板块估 值已处 于历史 底部区 域， 下行 空间有 限。 光伏十 三五规 划有望 上调， 补 贴支 持延续 至 2022 年， 政策 面调 整有助 于板 块风险 偏好回 升。 建议 关注 光伏行 业龙头 阳光电 源、 林 洋能源 、 通 威股份 、 隆基 股份 等 。 风电 设备商 方面， 我们持 续推荐 塔架厂 商天顺 风能、 风电整 机制造 商 龙 头金风 科技， 建议关 注康达 新材等 。 此外 ， 建议 关注核 电设备 供应商 久立特 材、 江 苏神通 与 浙 富控股 等。 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 二、核心组合 表 1 推 荐 组合涨 跌幅数 据汇总 002202 2.59 -44.03 -15.95 18/5/4 30 -17.47 002531 0.56 -41.69 -13.60 18/5/4 20 wind 表 2 关 注 组合涨 跌幅数 据汇总 002318 2.91 -7.28 20.81 18/5/4 35 -5.96 002438 1.64 -6.53 4.50 18/6/29 30 002266 1.05 -2.28 25.81 18/5/4 20 wind 本 周电 气 设备 行业 指数下跌 0.18 ，累 计收益 率-28.09 。 银河 电气 设备推荐 组合 累计 收 益率-17.47 ； 关注 组合累计 收益率-5.96 。推荐组合、 关 注 组合 均跑赢 行业指 数。 图 1 电 气设备行 业推荐 组合走 势 -36 -30 -24 -18 -12 -6 0 6 18/5/4 18/5/24 18/6/13 18/7/3 18/7/23 18/8/10 18/8/30 18/9/19 18/10/17 18/11/6 推荐组合收益 关注组合收益 电气设备行业收益率 wind 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 三 、 一 周 热 点 动态 跟 踪 表 3 热 点事件及 分析 风 电 平 价 上 网 时 代 还 有多远 此前 国 家能源 局举 行例行 新闻 发布 会。国 家能 源局梁 志鹏 副司 长在介 绍下 一步工 作方 向时表 示 将积 极推进 平价 等无补 贴风 电、 光伏发 电项 目建设 ，率 先在 资源条 件好 、建设 成本 低、市 场 消纳 条件落 实的 地区， 确定 一批 无须国 家补 贴的平 价或 者低 价风电 、光 伏发电 建设 。 从目 前 来看 ，风电 平价 上网的 加速 到来 基本已 经成 为行业 共识 。 平 价上网 的 的 压力不 断传 导至设 备 环节 ，挤压 产业 链中上 游利 润空 间 。 我 们认 为，平 价上 网的 模式之 下， 运营商 将从 关注建 设 成本向 关注全 生命周 期成本 倾斜， 利好技 术领先 的行业 龙头。 全 球 海 上 风 电 行 业 发展现状分析 商业 化 发展正 当时 近 年来 ，全球 海上 风电装 机容 量稳 步提升 ，比 较发达 的丹 麦、 英国、 德国 等国家 ，在 能源、 审 批、 财 政等方 面， 出台 了一 整套政 策体系 支持海 上风电 发展。 目前世 界上已 经有 10 个国家 具 有海 上装机 ，包 括丹麦 、英 国、 瑞典、 德国 、爱尔 兰、 荷兰 、中国 、日 本和比 利时 等。 截 止 2017 年底， 欧洲继 续保持 全球 最 大海上 风电市 场地位 ，全球 近 84 的海 上风电设 施位于 11 个 欧 洲 国 家 的 近 海 水 域 。 其 中 ， 英 国 是 目 前 全 球 最 大 的 海 上 风 电 市 场 国 ， 累 计 装 机 容 量 6836MW 。SiemensGamesa 作 为欧洲 领先的 海上风 机供应 商，占 总装机 容量 的 64 ， 随后是 MHIVestas （18）、 Sevion8 、Adwen6 ， 公司合计占风机装机总数的 96 。 我国的海 上 风机也 保持较 快增长，18 年 前三季 度并网 装机 102 万千 瓦 。 我们 认为， 尽管目 前装 机增速 较 此前 乐观的 预期 ，但随 着技 术升 级和国 产海 上风电 设备 开发 带来的 建设 成本下 移， 海上风 电 将有 望 进入快 速发展 阶段。 光 伏 “政策 底” 显现 业 界期盼 细则落 地 日 前， 国家能 源局 召开了 关于 太阳 能发展 “十 三五” 规划 中期 评估成 果座 谈会， 商讨 “十三 五 ”光 伏发电 及光 热发电 等领 域的 发展规 划目 标的调 整。 会议 强调， 光伏 仍是国 家重 点支持 的 清洁 能源， 在补 贴以及 装机 规模 目标上 都将 得到更 多支 持。 我们认 为， 尽管行 业的 产能出 清 仍然 需要一 定的 时间， 但政 策的 调整提 升了 市场未 来预 期， 风险偏 好回 升，龙 头估 值有望 得 到修复 。 wind 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 四 、 国 内 外 行 业及 公 司 估 值 情 况 截 止到 2018 年 11 月 9 日，电 气设备 行业 TTM 市盈 率为 22.6X ，上 周是 22.7X ，因 电气 设备 板块 本 周下 跌 ， 本周 板块 估值 中 枢下移 。 全部 A 股 TTM 市盈 率为 13.7X ， 电 气设备 行业 相 对全部 A 股溢 价 水平为 65.0 。 过去 13 年电 气设备 行业 TTM 市 盈率平 均值为 40.9X ， 全 部 A 股市 盈率平 均值为 22.2X ， 当 前电气 设备 板 块及全 部 A 股市 盈率均 低于历 史平均 。 随着业 绩改善 ， 电气 设备 板 块或将 存 在 估值修 复空间 。 图 2 电 气设备 股 估值及 溢价分 析 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 05/01 06/01 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 电气设备行业相对全部A股估值溢价水平 全部A股的PE 电气设备行业整体PE wind, 我 们比较 了 电气 设备板块 A 股 、 美股 、欧股 2011 年至 今的历 史 TTM 市盈 率，当 前电气 设备 A 股市 盈率为 22.6X ，美 股为 18.2X ， 欧股 为 16.2X 。 图 3 各 国电气设 备板块 PE 比较 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10/12 11/09 12/07 13/04 14/02 14/11 15/09 16/06 17/04 18/01 18/11 SW 电气设备-PE 美国标普500电气设备指数 欧洲富时泛欧300电气设备指数 wind Bloomberg, 美股 重点 电气设 备企业 2011 年 至今历史 平均 市盈率 为 18.2X ， 欧洲 为 19.4X ，低于 A 股 的 40.9X ， 主要 原因 是中 国与 欧美市 场的电 气设备 行业发 展阶段 不同， 公 司未来 的成 长空间 不 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 同。 美国电 气设备 行业已 发展 相对成 熟， 电气 设备市 场 的 扩容空 间 有限， 所以长 期估 值水平 较 为 平稳。 我 们选出 国内市 值居前 的 23 只电 气设备 行业白 马股及重 点覆盖 公司。 从 收 入 角 度看 ，其 2018 年前三 季度 收 入增速均 值为 15.0 ， 中位数为 9.0 ， 多数位于 530 区间 。 从 净 利润 角度看 ，23 只白马股 2018 年 前 三季度 净 利 润 增 速 均 值 为 12.0 ， 中 位 数 7.0 ， 多 数 位 于 1030 区间。 而 其 所 对 应的 估 值 水平 （以 2018.11.9 日 计） ， 市盈 率平均为 19.71 倍 ， 中位 数 为 15.28 倍， 多数位于 1030 倍区 间。 表 4 国 内电气设 备白马 股及重 点跟踪公 司业绩 增速与 估值（ 截止 2018.11. 9 ） TTM 18Q1-Q3 Y17 18Q1-Q3 Y17 18/11/9 18/11/9 300124.SZ 25.9 30.5 11.5 11.3 34.51 390.25 600406.SH 139.6 112.0 190.1 155.1 17.09 802.60 600089.SH 0.3 -4.6 1.3 5.4 11.25 256.30 601877.SH 19.9 16.1 39.8 14.4 13.63 499.13 600525.SH 1.6 27.1 85.5 72.1 4.64 82.92 600482.SH 22.2 11.6 34.5 11.2 28.15 391.03 600885.SH 12.0 18.4 0.0 18.1 24.31 167.72 002212.SZ 38.1 78.8 -35.3 506.5 28.64 119.28 002358.SZ -14.6 20.3 0.8 38.9 30.99 139.37 601222.SH 8.7 15.2 14.7 42.8 10.68 83.68 601179.SH -6.4 1.5 -65.5 -23.2 35.81 178.89 300222.SZ 30.4 47.6 11.9 24.2 31.53 114.17 002121.SZ 6.0 38.4 -90.2 66.9 33.04 68.59 601012.SH 35.3 41.9 -24.3 128.8 15.28 460.63 002202.SZ 4.8 -4.8 6.0 1.4 11.07 351.71 300274.SZ -15.0 48.0 -17.7 85.7 11.98 105.43 601727.SH 19.2 0.6 11.9 15.6 25.65 756.87 600875.SH 5.5 -7.4 94.4 138.8 20.37 232.74 002531.SZ 10.4 40.3 0.9 15.8 13.59 63.87 002366.SZ -35.4 104.1 -49.4 148.5 12.30 85.58 600438.SH 9.0 24.9 7.0 99.5 13.91 298.17 002080.SZ 7.9 14.5 24.4 91.4 11.19 102.11 600176.SH 18.5 16.2 22.9 41.1 13.84 347.43 15.0 30.1 12.0 74.4 19.71 265.15 9.0 20.3 7.0 41.1 15.28 178.89 139.6 112.0 190.1 506.5 35.81 802.60 -35.4 -7.4 -90.2 -23.2 4.64 63.87 wind Bloomberg, 行 业 研 究报 告/ 电气 设 备 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 我 们筛选 全球市 值在居前 的 19 家国际 电气设 备 龙头 公司。 从收入角度看 ， 2018 年 前三季 度 收 入 增速 平 均为 6.7 ，中 位 数为 6.3 ， 多 数 处于 015区间；从净利润角度看 ，2018 年 前 三季 度 净利 润增速 平均为-57.1 ，中位 数为 22.2 ， 多数处 于 1030 区间。 而其所对 应的估值 （以 2018.11.9 日计 ）平均 数为 10.56 倍 ，估值 中位数为 15.09 倍， 多数处于 1025 倍 区间 。 表 5 国际 电气设 备 龙头 业绩增 速与估值 （截止 2018.11.9 ） TTM 18Q1-Q3 Y17 18Q1-Q3 Y17 18/11/9 18/11/9 GE.N -2.6 0.7 -699.5 -165.5 -2.36 746.30 ETN.N 6.3 3.3 -35.5 55.3 14.82 318.25 ROK.N 6.3 7.3 -69.5 13.2 38.93 208.48 AME.N 13.2 12.0 27.9 33.1 21.47 172.81 HUBB.N 21.3 4.7 22.2 -17.0 20.64 60.18 NATI.O 6.3 5.0 28.5 -36.7 88.91 66.00 BLDP.O -15.9 42.2 -207.0 61.9 -27.09 5.07 EMR.N 15.6 5.1 56.4 -7.2 19.54 430.44 FCEL.O 49.8 -11.6 24.3 -5.8 -1.49 0.82 POWL.O Powell 4.3 -30.0 -100.1 -161.2 -26.95 3.73 BWXT.N BWX 5.1 8.8 25.4 -19.2 24.66 46.69 ENPH.O ENPHASE ENERGY 8.4 -11.3 70.8 33.0 -31.68 5.91 ABB.N ABB 7.0 1.4 2.0 16.5 19.47 430.93 PLPC.O Preformed Line Products 12.1 12.4 78.4 -17.1 18.21 3.50 GNRC.N Generac 22.9 15.8 112.8 61.3 16.28 33.83 ITRI.O 21.9 0.2 -321.8 80.4 -18.40 21.28 BW.N Babcock 其他 电源设备-0.66 。 图 6 全 行业指数 表现－ 上周（11 月 5 日-11 月 9 日） -3.0 -4.1 -4.5 1.3 -3.7 -3.9 -0.3 -0.8 4.6 -2.9 -1.3 -1.4 -0.2 -0.6 -3.2 -2.2 -2.0 -2.6 -0.8 -3.5 1.3 -1.8 -0.3 -1.4 -1.5 -2.3 0.1 -2.3 -3.5 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 300 资料来源 wind ，中国 银河证 券研 究 院