20200914-华金证券-福斯特-603806-深度分析：光伏寡头再出发，布局新材料平台

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年09月14日 公司研究●证券研究报告 福斯特（603806.SH） 深度分析 光伏寡头再出发，布局新材料平台 投资要点 ◆ 核心逻辑：1）光伏胶膜绝对龙头，市占率超过50%，受益于产能释放和产品结构 升级，将迎来量利双提升；2）通过感光干膜顺利进入电子材料领域，成功研发 FCCL、感光覆盖膜，有望实现电子材料国产化替代；3）重视研发投入，技术储备 丰富，定位为新材料平台企业，未来发展天花板高。 ◆ 全球份额过半，产品结构升级：公司光伏胶膜连续五年市占率超过 50%，上市后 加快产能建设节奏，预计2020~2022 每年新增3~4 亿平米产能，继续巩固规模优 势。公司胶膜的毛利率处于行业领先地位，一方面是因为多年工艺积累以及规模效 应带来的成本优势，另一方面是因为产品结构升级带来的均价提升。未来随着双面 组件占比的提高，公司白色EVA及POE等高端产品的出货将快速增长，有望带动 盈利能力持续提升。 ◆ 电子材料二次创业，谱写新篇章：2016年开始中国大陆PCB产值超过全球总产值 一半，但 PCB 原材料目前几乎完全依赖进口，未来国产替代前景可期。公司感光 干膜业务进展迅速，顺利进入深南电路、景旺电子、奥士康等国内主流 PCB 厂商 供应链，同时海外客户也在积极开拓中。公司现有感光干膜产能 5000 万平，预计 2020年底产能将达到2亿平，有望突破感光干膜产能瓶颈，加速新客户的导入。 ◆ 感光覆盖膜、FCCL，布局FPC材料：根据Prismark预计，2020-2022年FPC市 场年复合增速约 4%，是增速最快的 PCB 类型。感光覆盖膜、FCCL 是 FPC 的原 材料，公司主推的无胶FCCL采用自主研发的聚酰亚胺作为基膜材料，可用于智能 手机、平板电脑等高端电子产品中。目前我国高端FCCL主要依赖进口，未来国产 替代空间较大。 ◆ 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.1亿元、14.1亿元、 17.5亿元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 ◆ 风险提示：光伏装机不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 8,109 10,719 13,461 YoY(%) 4.9 32.6 27.1 32.2 25.6 净利润(百万元) 751 957 1,108 1,408 1,749 YoY(%) 28.4 27.4 15.8 27.1 24.2 毛利率(%) 19.7 20.4 22.0 21.8 21.8 EPS(摊薄/元) 0.98 1.24 1.44 1.83 2.27 ROE(%) 13.5 14.6 15.1 14.6 16.0 P/E(倍) 70.0 54.9 47.4 37.3 30.1 P/B(倍) 9.5 8.3 7.4 5.6 4.9 净利率(%) 15.6 15.0 13.7 13.1 13.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 电力设备 | 光伏III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2020-09-11) 68.30元 交易数据 总市值（百万元） 52,560.43 流通市值（百万元） 52,560.43 总股本（百万股） 769.55 流通股本（百万股） 769.55 12个月价格区间 33.47/75.35元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.76 51.69 120.72 绝对收益 -2.58 63.36 128.28 分析师 肖索 SAC执业证书编号：S09105180070004 xiaosuo@huajinsc.cn 021-20377056 报告联系人 宇文甸 yuwendian@huajinsc.cn 相关报告 -17% 4% 25% 46% 67% 88% 109% 130% 2019!-09 2020!-01 2020!-05 福斯特 光伏 上证指数 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/2 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、公司概况：立足光伏主业，打造新材料平台 . 4 二、光伏材料：胶膜背板，协同发展 . 7 （一）胶膜：全球份额过半，产品结构升级 . 7 （二）背板：业务稳扎稳打，透明背板添亮点 10 三、电子材料：二次创业，谱写新篇章 . 13 （一）感光干膜：自上而下布局，打破国外垄断 13 （二）感光覆盖膜、FCCL，布局FPC材料 . 15 四、盈利预测及投资建议 . 16 （一）盈利预测及估值 . 16 （二）投资建议 18 五、风险提示 . 18 图表目录 图1：福斯特主营业务构成 4 图2：福斯特发展历程 . 4 图3：福斯特股权结构情况 5 图4：福斯特历年营业收入及同比增速（亿元） 5 图5：福斯特历年净利润及同比增速（亿元） 5 图6：福斯特2019年主营产品营收占比 5 图7：福斯特历年毛利率及净利率 . 5 图8：福斯特历年费用率情况 . 6 图9：福斯特历年费用率与同行对比 6 图10：福斯特历年净利率与同行对比 6 图11：福斯特历年资产周转率与同行对比 . 6 图12：福斯特历年资产负债率与同行对比 . 7 图13：福斯特历年ROE水平与同行对比 7 图14：光伏胶膜是制造组件必不可少的封装材料 7 图15：不同类型光伏胶膜的市占率 . 7 图16：白色EVA胶膜的高反射性能可提高组件效率 . 8 图17：共挤POE胶膜兼具EVA和POE的优点 . 8 图18：EVA树脂占EVA胶膜成本的80%以上 8 图19：EVA树脂采购均价与公司毛利率（元/kg） 8 图20：美国WTI原油现货价格（美元/桶） . 8 图21：全球光伏新增装机容量（GW） . 8 图22：光伏组件成本拆分 9 图23：公司2019年光伏胶膜市占率约54% . 10 图24：公司光伏胶膜产能规划（亿平米） . 10 图25：公司光伏胶膜毛利率与同行对比 10 图26：公司各类光伏胶膜产品均价及毛利率对比（元/平米） . 10 图27：常见的光伏背板结构（复合型） 11 图28：2019年全球光伏背板市场格局 11 图29：公司光伏背板出货量与同行对比（亿平方米） . 11 oPqQoRsNpRpOpPmRqPbRdNbRtRnNmOpPlOnNvMiNnMrMbRmNrRwMsQrMuOqNsM 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/3 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：公司背板毛利率与同行对比 . 11 图31：公司背板销售单价与同行对比（不含税，元/平方米） . 11 图32：透明背板可使双面组件重量减轻30% 12 图33：透明网格背板可以组件功率提升5W以上 12 图34：透明背板市场占比呈增长态势 13 图35：感光干膜由三层薄膜材料构成 14 图36：感光干膜功能膜——光致抗蚀剂的成本构成 14 图37：全球PCB产值及增速（亿美元） 14 图38：中国PCB产值及增速（亿美元） 14 图39：感光干膜市场空间测算（亿美元） . 14 图40：公司感光干膜出货量（万平米） 14 图41：FPC下游应用领域 . 15 图42：预计2022年全球FPC产值规模将达到149亿美元 15 图43：2021年FPC全球市场格局预测 16 图44：FPC产业链 16 图45：公司无胶挠性覆铜板（2L-FCCL）介绍 . 16 图46：高端覆铜板产能主要依赖进口 16 表1：公司光伏胶膜产品系列 . 8 表3：福斯特胶膜产能投资情况 . 10 表4：公司光伏背板产品特点 . 12 表5：公司电子材料投资项目 . 15 表6：福斯特分业务盈利预测 . 17 表7：可比公司估值比较 17 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/4 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、公司概况：立足光伏主业，打造新材料平台 福斯特主营光伏胶膜，专注新材料研发、生产和销售。杭州福斯特应用材料股份有限公司成 立于2003年，地处浙江省杭州市临安区，是一家专注新材料研发、生产和销售的企业。公司主 营业务为光伏封装材料中的光伏胶膜（EVA/POE胶膜）和背板，其中胶膜全球市场占有率超50%。 除了光伏主业，公司还积极开拓电子材料领域等，其中感光干膜已取得较大突破，成功进入深南 电路、景旺电子、奥思康等下游龙头的供应链体系；挠性覆铜板（FCCL）等产品也开始形成销 售。 图1：福斯特主营业务构成 资料来源：公司官网，华金证券研究所（红色字体为公司主营业务） 潜心研发十七载，持续创新实力强劲。公司前身为杭州福斯特热熔胶膜有限公司，2003 年 7月开始研发、生产EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。2014年公司在上交所挂牌上市。 2015年公司开始感光干膜、FCCL等新材料项目建设。2016年浙江福斯特新材料研究院正式投 入使用，2018 年公司获批成立国家级博士后科研工作站，为公司持续研发创新提供更加强劲的 动力。 图2：福斯特发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/5 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 创始人持股逾七成，股权分布集中。截至 2020 年 3 月底，公司的前三大股东福斯特集团、 林建华和临安同德分别持股52.63%、21.30%、4.24%。林建华为公司创始人、实控人，福斯特 集团由林建华和张虹夫妻二人共同持股。林建华及其一致行动人间接或直接持有福斯特逾七成股 份，公司股权分布较为集中。 图3：福斯特股权结构情况 资料来源：Wind，华金证券研究所（截至2020年3月31日） 光伏材料占比 97%，盈利能力相对稳定。2019 年公司实现营业收入 63.8 亿元，同比增长 32.6%；实现归母净利润 9.6 亿元，同比增长 27.3%。其中公司 89%的收入来自光伏胶膜，8% 的收入来自光伏背板，随着光伏材料竞争格局趋于稳定，公司近三年毛利率和净利率均分别保持 在20%和15%左右。 图4：福斯特历年营业收入及同比增速（亿元） 图5：福斯特历年净利润及同比增速（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 图6：福斯特2019年主营产品营收占比 图7：福斯特历年毛利率及净利率 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/6 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 费用控制优秀，财务杠杆低。公司期间费用率长期保持在7%左右，远低于光伏企业平均水 平，并有逐年下降的趋势。一方面是因为公司产品运输费用低于同行，销售费用率不到2%；另 一方面公司财务杠杆极低，资产负债率长期在 12%左右，2019 年发行 11 亿元可转债后，资产 负债率升至21%，但仍远低于同行，因此财务费用率非常低。 图8：福斯特历年费用率情况 图9：福斯特历年费用率与同行对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 长期经营稳定，ROE水平较高。得益于较高的净利率和逐年递增的资产周转率，公司ROE 水平长期保持在 12%~18%左右，处于行业较高水平。随着未来公司融资规模的扩大（2020 年 计划发行17亿元可转债），ROE 有望进一步提升。 图10：福斯特历年净利率与同行对比 图11：福斯特历年资产周转率与同行对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/7 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：福斯特历年资产负债率与同行对比 图13：福斯特历年ROE水平与同行对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、光伏材料：胶膜背板，协同发展 （一）胶膜：全球份额过半，产品结构升级 光伏胶膜主要有透明 EVA、白色 EVA 和 POE 胶膜。光伏胶膜是制造组件必不可少的封装 材料，目前市场上主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃 （POE）胶膜等。其中以透明EVA 胶膜为主，市场份额约70%，白色EVA和POE胶膜均为近 几年推出的新型封装材料，市占率呈上升趋势。 图14：光伏胶膜是制造组件必不可少的封装材料 图15：不同类型光伏胶膜的市占率 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 白色EVA 胶膜可增加组件功率。EVA 胶膜是以乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）为主体材料， 通过添加合适的交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得，产品使用时需交联。白色 EVA胶膜是在透明EVA胶膜基础上，加入钛白粉、氧化锌等白色反光填料，具有提高反射率的 作用，能够提高组件对太阳光的有效利用率，增加双玻和单玻组件的发电功率。 POE胶膜具有抗PID性能。POE胶膜具有较高的水汽阻隔性、电气绝缘性及优异的抗PID 性能，特别适合对于PID敏感的电池如P型PERC双面电池、N型PERT双面电池、IBC电池 等，同时也特别适用于无封边双玻组件、高湿气环境中的单玻组件等。2013 年美国陶氏首次推 出热塑性 POE 的 EnlightTM系列产品，随后福斯特、3M、三井等纷纷推出了热交联 POE 胶膜。 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/8 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年POE胶膜市占率提升至12%，但由于POE胶膜成本高、原材料基本依赖进口，共挤型 POE（EVA-POE-EVA）逐渐受到企业青睐。 图16：白色EVA胶膜的高反射性能可提高组件效率 图17：共挤POE胶膜兼具EVA和POE的优点 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：赛伍技术，华金证券研究所 表1：公司光伏胶膜产品系列 产品类型 产品系列 产品特性 EVA胶膜 P系列 抗PID PS系列 抗蜗牛纹，抗PID S系列 双面电池抗PID增强，电池浆料保护 F806W白色系列 高反射率，高功率增益，无溢白 POE胶膜 TF交联型系列 双面电池抗PID，低水透，高耐候性 TFW白色系列 高反射率，高阻隔性，无溢白 ENLIGHT™系列 不需交联固化，层压时间短，高阻隔性 共挤POE EP共挤系列 双面电池抗PID，MBB组件适用 资料来源：福斯特，华金证券研究所（ENLIGHT™系列为陶氏专利授权） 光伏胶膜主要成本为 EVA/POE 粒子。光伏胶膜生产成本包括直接材料（EVA/POE 粒子及 交联剂、抗老化剂等助剂）、直接人工以及制造费用（水电、折旧等）。其中EVA/POE粒子成本 占比最高，大约在80%以上，对公司胶膜毛利率影响较大。EVA/POE粒子是石化产品之一，其 价格除了受光伏行业供需关系影响外，还和原油价格密切关联，因此采购成本较为刚性，下游厂 商之间差别不大。 图18：EVA树脂占EVA胶膜成本的80%以上 图19：EVA树脂采购均价与公司毛利率（元/kg） 资料来源：公司公告，华金证券研究所（EVA树脂为EVA粒子学名） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图20：美国WTI原油现货价格（美元/桶） 图21：全球光伏新增装机容量（GW） 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/9 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 POE粒子价格贵，未来降本依靠国产化。公司EVA/POE粒子主要从国外进口，各厂家EVA 粒子品质和价格差异不大，产能较为充足，可互相替代；POE 粒子技术门槛高，产能主要被陶 氏、美孚、三井、住友、LG 几家企业掌控，价格较 EVA 粒子高 30%左右，因此未来光伏胶膜 的降本空间主要来自POE粒子的国产化。 胶膜可靠性要求高，考验供应商持续研发能力。光伏胶膜虽然仅占组件成本的4%~5%左右， 但对组件发电量和寿命等影响较大，可靠性和稳定性要求较高。由于电池片和组件技术更新迭代 迅速，胶膜的研发一般采取上下游共同合作的方式，下游提需求-上游研发设计-再去下游验证， 因此非常考验供应商的持续研发能力。 图22：光伏组件成本拆分 资料来源：光伏领跑者论坛，华金证券研究所 核心设备自研，构建技术与成本壁垒。创始人林建华 1978-1982 年求学于浙江工业大学化 工机械专业，毕业后分配至临安化肥厂负责设备检修，多年一线经验使公司自创立起，即具备重 视生产设备研发能力的基因。公司通过不断改进胶膜设备工艺水平，将 EVA 胶膜设备投资成本 大幅降低，同时还可以根据客户需求灵活改进工艺，为客户提供更优质的服务。 胶膜市占率超50%，产能规模计划翻番。公司2019年光伏胶膜出货7.5亿平，连续五年市 占率超过50%，销售规模大幅领先行业第二梯队。上市后公司加快产能建设节奏，于2018年启 动年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目和年产2亿平方米POE封装胶膜项目，同时拟发行 17亿元可转债用于年产5亿平方米光伏胶膜项目。预计2020~2022每年新增3~4亿平米产能， 继续巩固规模优势。 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/10 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：公司2019年光伏胶膜市占率约54% 图24：公司光伏胶膜产能规划（亿平米） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 表2：福斯特胶膜产能投资情况 产能建设项目 投资额（亿元） 地点 开始时间 投产时间 年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目 5.5 浙江杭州 2018 2020 年产2亿平方米POE封装胶膜项目 6.2 浙江杭州 2018 2020 年产5亿平方米光伏胶膜项目 16.0 安徽滁州 2020 未知 资料来源：公司公告，华金证券研究所 工艺、规模、产品结构，成就行业领先的毛利率。公司胶膜的毛利率处于行业领先地位，一 方面是因为多年工艺积累以及规模效应带来的成本优势，另一方面是因为产品结构升级带来的均 价提升。未来随着双面组件占比的提高，公司白色EVA 及POE的出货将快速增长，有望带动盈 利能力持续提升。 胶膜定价合理，未来格局稳定。2017年公司通过主动降价，将EVA 胶膜毛利率稳定在20% 左右，既保证了合理的盈利空间，又优化了市场格局。考虑到胶膜绝对价值量占比较低，下游向 上参与竞争的动力不足，预计公司有望长期保持较高市场份额。 图25：公司光伏胶膜毛利率与同行对比 图26：公司各类光伏胶膜产品均价及毛利率对比（元/平米） 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所（2018年上半年数据） （二）背板：业务稳扎稳打，透明背板添亮点 光伏背板为多层膜结构。光伏背板位于太阳能电池组件背面，对胶膜、电池片起耐候绝缘保 护作用。背板是一种多层膜结构，中间层为改性PET基膜（聚脂薄膜），主要提供绝缘性能和力 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/11 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 学性能，但耐候性比较差；内外两层为含氟材料（氟膜或含氟树脂），提供绝缘性、耐候性和阻 隔性；PET 与氟材料之间通过胶粘剂复合或直接涂覆的工艺进行生产（分别对应复合型和涂覆 型背板）。 图27：常见的光伏背板结构（复合型） 资料来源：赛伍技术，华金证券研究所 客户资源共享，胶膜、背板协同发展。公司在 EVA 胶膜产品成熟后，于 2009 年成功推出 背板产品，进一步扩充光伏辅材种类。背板与胶膜下游客户均为组件制造商，可充分利用已有客 户资源，实现协同发展，降低客户开发成本。 市场格局分散，规模居第二梯队。不同于EVA 胶膜，背板市场格局较为分散，2019年CR4 约 69%。公司 2019年光伏背板贡献营收5.3 亿元，实现出货0.5 亿平，市场份额约 9%，处于 行业第二梯队。 图28：2019年全球光伏背板市场格局 图29：公司光伏背板出货量与同行对比（亿平方米） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 成本控制力强，盈利有望企稳。公司背板销售单价低于同行，而毛利率处于行业平均水平， 显示出较强的成本控制能力。从行业看，由于下游组件的降本压力，近几年背板行业毛利率呈下 滑趋势，2019年毛利率在18%~23%左右，处于历史低位，预计未来有望止跌企稳。 图30：公司背板毛利率与同行对比 图31：公司背板销售单价与同行对比（不含税，元/平方米） 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/12 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 背板品类齐全，透明背板增添新亮点。公司背板产品种类丰富，包括复合型和涂覆型等各种 主流类型，可以满足下游多样化需求。近两年由于双玻组件占比的提升，背板市场增速有所放缓。 公司推出适合双面组件的透明背板，未来有望替代玻璃背板，成为新的业绩增长点。 表3：公司光伏背板产品特点 产品系列 产品型号 产品结构 颜色 产品特点 常规背板 BEC-303 KPC 白色/黑色 主流结构，热收缩低于0.5%，匹配白颜+mBB无凸点，最宽1200mm可提供 BEAL-305 KAPC 白色/黑色 含铝箔产品，良好的阻水及阻燃特性，可应用在异质结/BAPV电池组件 BEO-303A BEO-303C KPO 白色 传统氟背板结构，内层聚烯烃层耐温性好，可靠性好 BEC-301(D) CPC 白色/黑色 双面氟涂层膜，耐湿热更佳，性价比最优，最宽1260mm可提供 BEC-306(D) TPC 白色/黑色 外层杜邦Tedlar®PVF膜，品牌保障，行业应用时间长 透明背板 BEC-301T CPC 透明 透明前板、背板适用，价格优于超薄玻璃，紫外截止强，最宽1260mm可提供 BEC-306T TPC 透明 透明前板、背板适用，杜邦透明Tedlar®PVF膜，可耐受500kWh紫外老化 网格背板 BEC-301TM BEC-303TM N/A 高反白网格 白色网格反射率可达85%，不含金属杂质，优于镀釉网格玻璃 BEC-306M BEC-306TM N/A 高反黑网格 黑网格红外波段反射率高于70%，组件可保持完美黑色外观，增效 5瓦以上 隔离条 BEC-201 E/CPC/E 白/黑/透明 采用单/双面UV截止EVA，易粘结，超强耐黄变，结构可定制 资料来源：福斯特，华金证券研究所 透明背板降低组件重量，提高输出功率。透明背板与玻璃背板相比，重量更轻，可以减少运 输、安装费用，同时也缓解了玻璃产能紧张的问题。另外，透明网格背板可将正面入射光进行二 次反射，从而提高组件输出功率，降低BOS成本。随着透明背板成本不断降低，未来有望受到 下游市场更多的青睐。 图32：透明背板可使双面组件重量减轻30% 图33：透明网格背板可以组件功率提升5W以上 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/13 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：中来股份，华金证券研究所 资料来源：中来股份，华金证券研究所 图34：透明背板市场占比呈增长态势 资料来源：CPIA，华金证券研究所 三、电子材料：二次创业，谱写新篇章 （一）感光干膜：自上而下布局，打破国外垄断 感光干膜的功能通过光致抗蚀剂实现。感光干膜是印刷电路板（PCB）实现图形转移的媒介 材料，是 PCB 重要原材料之一。感光干膜由三层薄膜材料构成，图形转移的功能主要由感光层 （光致抗蚀剂）实现，聚脂薄膜（PET）和聚乙烯膜（PE）作为载体和保护膜，分别置于感光 层外侧。 上游原料主要为碱溶性树脂和丙烯酸酯单体。光致抗蚀剂的主要成分为碱溶性树脂、丙烯酸 酯单体、光引发剂及添加助剂，其中树脂约占50-60%，单体约占35-45%，两者合计占95%以 上，是光致抗蚀剂最重要的原料。 树脂、单体技术壁垒高，产能主要集中在欧美日等企业。碱溶性树脂对感光干膜的成膜性能 有非常大的影响，配方保密性及工艺复杂性较高，是进入光致抗蚀剂领域的主要技术壁垒之一。 除日本综研化学、日本迪爱生及国内强力新材等少数供应商外，多由感光干膜厂商自产自用，不 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/14 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对外销售。光敏性丙烯酸酯单体是一种光固化材料，高端产能主要集中在欧美日等企业，国内厂 商多为低端产能。 感光干膜产能呈现与上游相似的竞争格局。目前全球生产PCB光致抗蚀剂的企业主要有台 湾长兴化学、台湾长春化工、日本旭化成、日本日立化成、美国杜邦、韩国 KOLON（科隆）、 意大利莫顿公司，其中前 5 家企业几乎占到 98%的市场份额，因此感光干膜也呈现相似的市场 集中度。 图35：感光干膜由三层薄膜材料构成 图36：感光干膜功能膜——光致抗蚀剂的成本构成 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 PCB 产值占全球一半以上，感光干膜国产替代前景好。2016 年开始中国大陆 PCB 产值超 过全球总产值的一半，但 PCB 原材料感光干膜目前几乎完全依赖进口。考虑到感光干膜保质期 短，运输条件苛刻，未来国产替代前景可期。 图37：全球PCB产值及增速（亿美元） 图38：中国PCB产值及增速（亿美元） 资料来源：Prismark，华金证券研究所 资料来源：Prismark，华金证券研究所 进入主流厂商供应链，扩产突破产能瓶颈。公司感光干膜业务进展迅速，实现了酸蚀、电镀 及LDI主要市场系列的全覆盖。顺利进入深南电路、景旺电子、奥士康等国内主流PCB厂商供 应链，同时海外客户也在积极开拓中。公司现有感光干膜产能 5000 万平，已启动年产 2.16 亿 平方米感光干膜项目的建设，预计 2020 年底产能将达到 2 亿平，有望突破感光干膜产能瓶颈， 加速新客户的导入。 图39：感光干膜市场空间测算（亿美元） 图40：公司感光干膜出货量（万平米） 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/15 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Prismark，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 布局核心原材料，打破国外垄断。为了摆脱上游原材料受制于人的状态，公司2018年启动 一期年产2万吨碱溶性树脂、二期年产2.4万吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目，有望打破目前 光致抗蚀剂及其上游材料被国外和台资企业垄断的局面，实现电子信息产业链上下游的国产化推 进。 表4：公司电子材料投资项目 项目 投资 地点 进度 年产2万吨碱溶性树脂 5.8亿元 浙江安吉 预计2020年投产 年产2.4万吨光敏性丙烯酸酯单体 3.3亿元 浙江安吉 预计2022年投产 年产2.16亿平方米感光干膜项目 5.8亿元 浙江临安 预计2020年投产 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）感光覆盖膜、FCCL，布局FPC材料 FPC是增速最快的PCB类型。柔性电路板（FPC）又称软性电路板、挠性电路板，通过在 可弯曲的轻薄基板上，嵌入电路设计，使在窄小和有限空间中堆嵌大量精密元件，从而形成可弯 曲的挠性电路。FPC 具有重量轻、厚度薄、散热好、可折叠、安装方便等优点，广泛应用在消 费电子、汽车电子、医药设备等领域。根据Prismark预计，2020-2022年FPC市场年复合增速 约4%，是增速最快的印制电路板（PCB）类型。 图41：FPC下游应用领域 图42：预计2022年全球FPC产值规模将达到149亿美元 资料来源：Counterpoint，华金证券研究所 资料来源：Prismark，华金证券研究所 公司感光覆盖膜、FCCL 有望对接 FPC 国产化。受到上下游产业链配套以及技术的限制， FPC 企业主要以日韩企业为主；国内企业起步较晚，且主要为低端产能，未来有望实现向中高 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/16 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 端产能的延伸。公司研发生产的感光覆盖膜、挠性覆铜板（FCCL）都属于FPC上游原材料，分 别占FPC成本的3%~5%、40%~50%左右，未来市场空间广阔。 图43：2021年FPC全球市场格局预测 图44：FPC产业链 资料来源：Prismark，华金证券研究所 资料来源：公开资料整理，华金证券研究所 感光覆盖膜有望代替传统阻焊油墨。感光覆盖膜是通过感光显影来实现开窗、阻焊的感光性 保护膜，由感光聚酰亚胺或感光丙烯酸环氧树脂组成。与传统阻焊油墨相比，感光覆盖膜精细度 更高，柔软性能好，适合在FPC中使用。 主推高端 FCCL，上游原材料自研。FCCL 是 FPC 的基板材料，由聚脂薄膜（PET）或聚 酰亚胺（PI）薄膜材料、铜箔及胶粘剂构成。公司主推的无胶FCCL（2L-FCCL）采用自主研发 的聚酰亚胺作为基膜材料，结合高密度涂布工艺，具有优异的尺寸稳定性、耐热性和可靠性，可 用于智能手机、平板电脑等高端电子产品中。目前我国高端 2L-FCCL 主要依赖进口，未来国产 替代空间较大。 图45：公司无胶挠性覆铜板（2L-FCCL）介绍 图46：高端覆铜板产能主要依赖进口 资料来源：公司官网，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 四、盈利预测及投资建议 （一）盈利预测及估值 盈利预测主要基于以下假设： 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/17 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、光伏胶膜：根据公司产能规划，假设2020-2022年底光伏胶膜产能将分别达到9.5亿平、 13.0亿平、20.0亿平，对应出货量分别为8.4亿平、10.4亿平、13.0亿平。受益于产品结构升 级，预计 2020-2022 年公司胶膜销售均价（不含税）分别为 8.5 元/平米、8.8 元/平米、8.9 元/ 平米，对应毛利率分别为22.4%、22.1%、21.8%。 2、光伏背板：假设公司背板业务保持稳步增长，预计2020-2022年出货量分别为0.6亿平、 0.7 亿平、0.8 亿平，销售均价（不含税）分别为 9.6 元/平米、8.8 元/平米、8.1 元/平米，对应 毛利率分别为18.5%、18.2%、18.0%。 3、感光干膜：根据公司产能规划，预计2020-2022年底感光干膜产能将分别达到2.0亿平、 2.5亿平、3.0亿平，对应出货量分别为0.6亿平、1.8亿平、2.3亿平。随着高端产品占比提升， 预计 2020-2022 年公司感光干膜销售均价（不含税）分别为 5.3 元/平米、5.8 元/平米、6.2 元/ 平米，对应毛利率分别为18.9%、20.7%、22.6%。 表5：福斯特分业务盈利预测 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 光伏胶膜 产能 亿平米 6.2 7.5 9.5 13.0 20.0 出货量 亿平米 5.8 7.5 8.4 10.4 13.0 同比 % 1.0% 29.0% 12.0% 24.0% 24.0% 均价（不含税） 元/平米 7.2 7.6 8.5 8.8 8.9 毛利率 % 19.1% 20.6% 22.4% 22.1% 21.8% 收入 亿元 41.5 57.0 71.4 91.9 115.3 光伏背板 产能 亿平米 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 出货量 亿平米 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 同比 % 15.0% 16.0% 15.0% 15.0% 15.0% 均价（不含税） 元/平米 11.9 10.6 9.6 8.8 8.1 毛利率 % 21.5% 18.2% 18.5% 18.2% 18.0% 收入 亿元 5.1 5.3 5.5 5.8 6.1 感光干膜 产能 亿平米 - 0.5 2.0 2.5 3.0 出货量 亿平米 0.1 0.1 0.6 1.8 2.3 同比 % - 84.0% 321.0% 200.0% 28.0% 均价（不含税） 元/平米 3.8 4.0 5.3 5.8 6.2 毛利率 % 6.3% 7.2% 18.9% 20.7% 22.6% 收入 亿元 0.3 0.6 3.2 10.4 14.3 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们选取了隆基股份、福莱特、帝科股份、强力新材四家光伏及电子材料板块上市公司进行 对比，可比公司 2021 年平均 PE 为 35 倍。考虑到公司光伏胶膜竞争格局较好，近两年新业务 开始放量，给予2021年50倍PE，公司合理市值为704亿元左右。 表6：可比公司估值比较 代码 名称 股价 总市值 EPS（元） PE （元） （亿元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601012.SH 隆基股份 69.8 2,634 1.47 2.10 2.70 3.45 47.5 33.3 25.9 20.2 601865.SH 福莱特 21.9 381 0.37 0.55 0.77 0.94 59.2 39.6 28.6 23.2 300842.SZ 帝科股份 60.7 61 0.94 1.12 1.56 2.68 64.6 54.2 38.9 22.6 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/18 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 300429.SZ 强力新材 16.4 85 0.29 0.38 0.46 0.54 56.2 43.7 36.1 30.6 可比公司平均PE 60.0 45.8 34.5 25.5 603806.SH 福斯特 68.3 526 1.24 1.44 1.83 2.27 54.9 47.4 37.3 30.1 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）投资建议 我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 81.1 亿元、107.2 亿元、134.6 亿元，分别同 比增长27.1%、32.2%、25.6%，归母净利润分别为11.1亿元、14.1亿元、17.5 亿元，分别同 比增长15.8%、27.1%、24.2%，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 五、风险提示 1、光伏装机不及预期。公司主营产品光伏胶膜、背板与全球光伏新增装机量紧密相关，若 装机量不及预期，将影响公司出货量，进而影响公司业绩。 2、新业务拓展不及预期。公司感光干膜、FCCL 等业务尚在市场开拓初期，可能存在客户 拓展不及预期的风险。 3、行业竞争加剧。光伏平价上网后吸引了较多新进入者加入，可能会引起行业竞争加剧， 进而影响公司业绩。 深度分析/光伏 http://www.huajinsc.cn/19 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5014 6745 7982 9648 10431 营业收入 4810 6378 8109 10719 13461 现金 494 1881 2395 3599 3718 营业成本 3864 5079 6326 8385 10530 应收票据及应收账款 2668 1769 2187 2473 2911 营业税金及附加 19 22 26 32 40 预付账款 36 60 62 100 103 营业费用 87 113 139 184 229 存货 780 909