20200913-安信证券-光伏行业深度分析：光伏逆变器，出海加速，全球崛起

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 光伏逆变器：出海加速，全球崛起 ■受益于全球光伏装机增长和逆变器存量替代需求释放，逆变器需求有 望持续高增：逆变器内部IGBT 等电子元器件的使用寿命普遍在10-15 年左右。2010 年全球光伏新增装机达到17.5GW，首次达到10GW以上 规模，随着全球各地原有光伏发电设备的老化，整个光伏市场对更换 逆变器的需求正在持续增长。受益于全球光伏装机增长和逆变器存量 替代需求释放，逆变器需求未来有望持续高增，2020-2023 年全球逆变 器总需求量分别为 125.6/167.1/197.6/227.4GW，市场空间分别为 210.7/262.6/295.4/326.6 亿元。其中，由于工商业和户用分布式市场发 展迅速且越来越多的地面电站开始使用组串式逆变器，组串式逆变器 需求增速预计将快于行业整体增速，我们测算2020-2023 年全球组串式 逆变器总需求量分别为 74.5/99.6/118.2/136.4GW，市场空间分别为 152.4/189.5/213.6/236.8亿元。 ■国内逆变器企业竞争优势明显，海外渗透率持续提升：受到中国市场 政策波动影响，尤其是2018年531 新政后，国内逆变器企业加快拓展 海外渠道，加速海外布局。2019 年我国光伏逆变器出口规模约为 52.3GW，同比增长176.7%。近年来随着国内逆变器企业快速发展，国 产逆变器产品的质量逐渐接近海外老牌逆变器企业，与此同时国内的 人工、制造成本相比海外企业更低，因此国内逆变器企业在海外的竞 争优势较为明显。目前国内企业在欧洲、印度、拉美等主流市场的市 占率分别为77%、61%、58%，在美国、日本的市占率为34%和23%， 后续凭借较大的竞争优势渗透率有望进一步提升。 ■海外出货占比增加&成本优化助力，逆变器企业盈利能力稳中向好： 虽然近年来逆变器价格下降幅度较大，但是从国内企业的毛利率数据 看，除个别企业受到2018年531 新政影响当年盈利能力略有下滑外， 近年来国内逆变器企业毛利率有持稳甚至上升态势，主因一是中国企 业加速向海外高毛利地区渗透，二是逆变器产品的降本幅度冲抵了价 格下跌的不利因素。从当前时点看，微观企业的盈利仍然在持续验证 中观行业边际向好这一事实，中短期国内逆变器厂商盈利能力有望继 续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。 ■投资策略：受益于全球光伏装机增长和逆变器存量替代需求释放，逆 变器需求有望持续高增。与此同时，由于竞争优势显著，国内逆变器 企业加速海外布局抢占市场份额，中短期国内逆变器厂商盈利能力有 望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平，我们认为未来逆变 器企业业绩有望持续高增，重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、组串 Table_Tit le 2020年09月13日 光伏 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 300274 阳光电源 27.30 买入-A 300763 锦浪科技 136.35 买入-A 688390 固德威 - 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.47 -3.97 -24.63 绝对收益 -2.91 11.62 -8.14 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 彭广春 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080006 penggc@essence.com.cn 王瀚 报告联系人 wanghan2@essence.com.cn 相关报告 国内企业加速海外渗透，业绩有望持续 高增 2020-09-10 产业链涨价趋于缓和，需求维持高景气 2020-08-24 景气上行，量价齐升 2020-07-27 -17% -4% 9% 22% 35% 48% 61% 2019-09 2020-01 2020-05 光伏 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 式逆变器优质企业锦浪科技和固德威，建议关注上能电气。 ■风险提示：光伏装机需求不及预期；逆变器价格超预期下跌；海外贸 易政策变化。 mNqQrOsNoQqRrRnQoR8OdN6MtRrRmOqQeRqQyRiNmNqM7NqRqMuOqMsQvPnRrM 行业深度分析/光伏 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 逆变器行业简介、分类及核心竞争力分析. 5 1.1. 逆变器简介 . 5 1.2. 逆变器分类 . 6 1.3. 逆变器行业的核心竞争力 7 2. 逆变器行业需求趋势分析及空间测算 9 2.1. 趋势一：组串式逆变器市场份额占比不断提升. 9 2.2. 趋势二：逆变器存量替代需求有望步入高增时代 . 9 2.3. 全球逆变器需求及市场空间测算 10 3. 逆变器行业竞争格局及盈利能力分析 12 3.1. 趋势一：国内企业加速海外渗透抢占市场份额. 12 3.2. 趋势二：中游企业加速崛起，落后企业陆续退出 . 13 3.3. 降本路径：功率大型化、原材料国产化和技术优化 14 3.4. 盈利能力：中短期有望随海外渗透率提升和降本维持在较好水平. 15 4. 投资策略 17 5. 标的推荐 18 5.1. 阳光电源：全球逆变器龙头，业绩持续增长 18 5.2. 锦浪科技：持续全球化布局，业绩有望持续高增 . 18 5.3. 固德威：优质组串式逆变器企业，业绩有望持续高增 19 6. 风险提示 21 图表目录 图 1：光伏逆变器产业链结构 5 图 2：光伏逆变器生产流程图 5 图 3：逆变器销售路径和主要下游客户 6 图 4：集中式 MW 级逆变器方案系统示意图 7 图 5：组串式 MW 级逆变器方案系统示意图 7 图 6：国内逆变器企业研发费用率情况（%） . 8 图 7：固德威全球销售渠道拓展情况 . 8 图 8：2018 年全球逆变器类型分布情况 9 图 9：全球逆变器新增装机容量预测（MW） 9 图 10：2001-2019 全球光伏新增装机（GW） 9 图 11：2001-2019 欧洲光伏新增装机（GW） 9 图 12：2008-2019 国内光伏新增装机（GW） 10 图 13：2007-2019 美国光伏新增装机（GW） 10 图 14：2014-2019 年中国光伏逆变器出口规模（GW） 12 图 15：2019 年中国逆变器出口区域占比情况 . 12 图 16：SMA和阳光电源逆变器毛利率对比. 12 图 17：2018、2019 年主要光伏市场中国逆变器出货占比情况 13 图 18：2015-2019 年前 20 大逆变器企业市场份额情况统计. 14 图 19：不同集中逆变器产品单位功率成本和毛利率情况 . 14 图 20：不同组串逆变器产品单位功率成本和毛利率情况 . 14 图 21：近年来逆变器价格不断下滑（元/W） 15 图 22：近年来逆变器企业毛利率情况 . 16 行业深度分析/光伏 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：集中式、组串式、微型逆变器三者对比情况 6 表 2：全球逆变器需求及市场空间测算.11 表 3：国内主要逆变器企业技术路线情况 13 表 4：集中式、组串式、微型逆变器三者对比情况 15 表 5：阳光电源盈利预测与估值 18 表 6：锦浪科技盈利预测与估值 19 表 7：固德威盈利预测与估值 20 行业深度分析/光伏 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 逆变器行业简介、分类及核心竞争力分析 1.1. 逆变器简介 逆变器是光伏发电系统的大脑和心脏。在太阳能光伏发电过程中，光伏阵列所发的电能为直 流电能，然而许多负载需要交流电能。直流供电系统存在很大的局限性，不便于变换电压， 负载应用范围也有限，除特殊用电负荷外，均需要使用逆变器将直流电变换为交流电。光伏 逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏，其将光伏组件产生的直流电转化为交流电，输送给本 地负载或电网，并具备相关保护功能的电力电子设备。光伏逆变器主要由功率模块、控制电 路板、断路器、滤波器、电抗器、变压器、接触器以及机柜等组成，生产过程包括电子件预 加工、整机装配、测试和整机包装等工艺环节，其发展依赖于电力电子技术、半导体器件技 术和现代控制技术的发展。 图 1：光伏逆变器产业链结构 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 图 2：光伏逆变器生产流程图 资料来源：固德威招股说明书、安信证券研究中心 下游包括终端业主、EPC 承包商、系统集成商和安装商。逆变器作为光伏系统的主要核心部 件之一，需要和其他部件集成后提供给最终电站投资业主使用。光伏系统在供给终端业主使 用之前，存在相应的系统设计、系统部件集成以及系统安装环节，虽然最终使用者一般均为 光伏地面电站投资业主、工商业投资业主或户用投资业主，但设备也可以由中间环节的某一 类客户采购，比如 EPC 承包商、光伏系统集成商或光伏系统安装商。 行业深度分析/光伏 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：逆变器销售路径和主要下游客户 资料来源：固德威招股说明书、安信证券研究中心 1.2. 逆变器分类 目前逆变器产品主要分为四类，即集中式逆变器（主要用于大型地面电站，功率范围在 250kW-10MW）、集散式逆变器（主要用于复杂的大型地面电站，功率范围 1MW-10MW）、 组串式逆变器（主要用于户用、小型工商业分布式和地面电站等，功率范围 1.5kW-250kW） 和微型逆变器（主要用于户用等小型电站，功率等级在200W-1500W）。 表 1：集中式、组串式、微型逆变器三者对比情况 集中式 组串式 微型 集中式大型电站 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电 站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4个组串 单个组件 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 系统发电效率 一般 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 维护性 一般 易维护 易维护 逆变器价格 低 较高 高 应用各类逆变器的系统成本 微型组串式/集中式（两者接近） 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 其中，大型集中式光伏逆变器是将光伏组件产生的直流电汇总成较大直流功率后再转变为交 流电的一种电力电子装臵。因此，此类光伏逆变器的功率都相对较大，一般采用 500KW 以 上的集中式逆变器。特别是近年来随着电力电子技术的快速发展，大型集中式光伏逆变器的 功率越来越大，从最初的 500KW 逐步提升至 630KW、1.25MW、2.5MW、3.125MW 等， 同时电压等级也越来越高。大型集中式光伏逆变器具有输出功率大、运维简单、技术成熟以 及电能质量高、成本低等优点，通常适用于大型地面光伏电站、农光互补光伏电站、水面光 伏电站等。同时，由于其单体输出功率大、电压等级高，随着技术进步近年来开始与下游的 变压器集成，形成“逆变升压”一体化的解决方案，以及与储能结合的光储一体化解决方案。 行业深度分析/光伏 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：集中式 MW 级逆变器方案系统示意图 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 组串式光伏逆变器是将较小单元光伏组件产生的直流电直接转变为交流电的一种电力电子 装臵。因此，组串式光伏逆变器的功率都相对较小，一般功率在 50kW 以下的光伏逆变器称 为组串式光伏逆变器。但是近年来，随着技术进步和降本增效的考虑，组串式光伏逆变器的 功率也开始逐步增加，出现了 60KW、70KW、100KW、136KW、175KW 以上等大功率的 组串式光伏逆变器。组串式光伏逆变器由于单台功率小，在同等发电规模情况下增加了逆变 器的数量，因此单台逆变器与光伏组件最佳工作点的匹配性较好，在特殊的环境下能够增加 发电量。组串式光伏逆变器主要运用于规模较小的电站，如户用分布式发电、中小型工商业 屋顶电站等，但是近年来也开始应用于一些大型地面电站。 图 5：组串式 MW 级逆变器方案系统示意图 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 1.3. 逆变器行业的核心竞争力 研发能力：电力电子行业属于技术密集型产业，涉及电力、电子、控制理论等学科，研发人 才需具备电力系统设计、电力电子技术、机械结构设计、微电脑技术、通讯技术、控制技术、 软件编程等专业知识，以及产品应用场景知识。产品从设计、研制到持续创新性改进都需要 大量的研发人员共同努力才能完成。研发人员的技术水平和知识的深度和广度都会直接影响 到产品的质量和水平，长期技术积累才能有效提高产品的稳定性可靠性。对于新进入者，很 难在短期内积累相关技术和各种应用场景知识，从而形成一定的技术壁垒。可以看到，近年 来国内主流逆变器企业研发费用率呈现上升态势，2019 年上能电气、固德威研发费用率高 达 6.34%和 6.15%，阳光电源和锦浪科技的研发费用率也达到4.89%和 3.71% 行业深度分析/光伏 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：国内逆变器企业研发费用率情况（%） 资料来源：wind、安信证券研究中心 品牌力：逆变器企业在为客户服务时不仅仅提供相关产品，还包括一套完整的解决方案，产 品设计的微小变化，对整个电站项目的可靠性、稳定性均产生一定的影响。品牌是多年产品 质量和售后服务凝聚的结果，因此客户在选择产品时，通常会选择品牌声誉好的供应方且一 旦采购便会与产品供应方形成较为稳定的合作关系。 渠道开发能力：由于逆变器销售靠近终端，且目前国内逆变器企业加速出海，因此渠道的开 发，尤其是户用、工商业分布式以及海外渠道的开发至关重要。以固德威为例，目前固德威 的逆变器在全球 80 多个国家和地区销售，为了保证当地渠道开发的顺畅，需要招募当地专 业的销售团队，从而保证自身的竞争力，这对于企业的渠道开发能力提出了非常高的要求。 图 7：固德威全球销售渠道拓展情况 资料来源：固德威招股说明书、安信证券研究中心 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 2016A 2017A 2018A 2019A 阳光电源 锦浪科技 固德威 上能电气 行业深度分析/光伏 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 逆变器行业需求趋势分析及空间测算 2.1. 趋势一：组串式逆变器市场份额占比不断提升 从产品需求上看，全球范围内依然遵循大型地面电站优选集中式逆变器、工商业和户用分布 式优选组串式逆变器的选型原则，但近年来行业的一大趋势是组串式逆变器市场份额持续增 长。根据 GTMResearch 的统计数据，2018 年组串式逆变器出货量首次超过集中式逆变器， 达到 52GW，市占率达到 58%（其中单相占比 9%、三相占比 47%）。组串式逆变器近年来 占比提升主要有两个原因：（1）工商业分布式和户用市场近年来发展较好，应用领域不断增 加，主要得益于中国、欧洲、北美和澳洲等国家和地区的大力扶持；（2）组串式逆变器本身 转换效率较高，近年来随着组串式逆变器技术不断发展，产品成本逐年下降，平均单瓦价格 逐渐接近集中式逆变器，在集中式电站中组串式逆变器越来越多的开始得到应用。根据 IHS Markit 的预测，未来组串式逆变器的销售占比有望进一步提升至超过 60%，组串式逆变器的 装机比例预计稳中有升。 图 8：2018年全球逆变器类型分布情况 图 9：全球逆变器新增装机容量预测（MW） 资料来源：GTMResearch、安信证券研究中心 资料来源：IHS Markit、锦浪科技公告、安信证券研究中心 2.2. 趋势二：逆变器存量替代需求有望步入高增时代 逆变器内部 IGBT 等电子元器件的使用寿命普遍在 10-15 年左右。2010 年全球光伏新增装机 达到 17.5GW，首次达到 10GW 以上规模，随着全球各地原有光伏发电设备的老化，整个光 伏市场对更换逆变器的需求正在持续增长。其中，光伏市场起步较早（2008 年）的欧洲近 年来逆变器更换需求已经呈现不断上升态势，2019 年存量光伏电站项目逆变器更换需求已 经达到 3.4GW。与此同时，亚洲地区方面，日本光伏市场起步较早，2009 年累计装机规模 已经达到 2.6GW，2019 年日本逆变器市场替代需求已经初具规模；国内光伏装机自 2011 年达到 GW级别，2013 年新增装机超过 10GW（10.9GW），预计 2020 年开始逆变器替换 市场将迅速增加。此外，北美洲、尤其是美国光伏市场从2011 年起新增装机达到 GW 级别， 也有望于近年启动逆变器存量替代。综上，逆变器存量替代自 2020 年起有望步入高增时代。 图 10：2001-2019 全球光伏新增装机（GW） 图 11：2001-2019欧洲光伏新增装机（GW） 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 9% 47% 44% 2018年全球逆变器类型分布情况 单相组串式逆变器 三相组串式逆变器 集中式逆变器 0 20 40 60 80 100 120 140 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球光伏新增装机 0 5 10 15 20 25 30 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 欧洲光伏新增装机 行业深度分析/光伏 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：2008-2019 国内光伏新增装机（GW） 图 13：2007-2019 美国光伏新增装机（GW） 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 2.3. 全球逆变器需求及市场空间测算 1）由于组件在光伏发电系统投资成本中的占比较高，在合理范围内增大容配比对于提高光 伏电站发电量、大幅降低 LCOE具有重要意义。因此，提高超配能力、增加单个组件方阵规 模以提高直流输入的思路，在逆变器产品设计和光伏电站系统设计中被逐渐采用。目前，国 外大型地面电站的容配比最高达到 2 倍，国内光伏电站也逐渐采用超配设计，很多电站项目 已经按照 1.3 倍以上的容配比设计，而部分项目在综合考虑光照、地形和支架、组件等设备 选型等因素后，为追求最优经济性而采用 1.7-1.8 的容配比设计。根据2019 年组件产量和逆 变器产量推算出全球电站平均容配比为 1.15，假设未来电站容配比逐年小幅提升， 2020/2021/2022/2023年全球电站平均容配比分别为1.18/1.21/1.23/1.25。 2）根据 IHS Markit 预测，2020 年全球逆变器更换需求将达到 8.7GW，同比增长 40%；考 虑到 2010 年后全球光伏新增装机逐年增加，因此我们认为未来逆变器存量替代需求有望持 续高增，假 2021/2022/2023年存量替代需求分别为 15/20/25GW。 3）由于地面电站越来越多采用组串式逆变器以及户用和工商业分布式市场快速发展，假设 未来组串式逆变器的装机比例稳中有升，至2023 年市场占有率从目前的 59%左右逐步提升 60%左右，对应集中式逆变器市场占有率将从 41%下降至 40%。 4）考虑到当前集中式逆变器价格持续压缩空间不大，假设未来几年价格年降幅为5%；组串 式逆变器由于竞争较为激烈，中短期价格仍存在一定向下空间，假设 2020、2021 年价格年 降幅为 7%，2022、2023 年价格年降幅为 5%。 5 ）测算结果：根据我们测算，2020-2023 年全球逆变器总需求量分别为 125.6/167.1/197.6/227.4GW，市场空间分别为 210.7/262.6/295.4/326.6 亿元。其中， 2020-2023 年全球组串式逆变器总需求量分别为 74.5/99.6/118.2/136.4GW，市场空间分别 为 152.4/189.5/213.6/236.8 亿 元 ； 全 球 集 中 式 逆 变 器 总 需 求 量 分 别 为 51.1/67.5/79.5/91.0GW，市场空间分别为58.3/73.1/81.7/89.8 亿元。 0 10 20 30 40 50 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国光伏新增装机 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国光伏新增装机 行业深度分析/光伏 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：全球逆变器需求及市场空间测算 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 组件产量（GW） 138.2 138.0 184.0 218.5 253.0 容配比 1.15 1.18 1.21 1.23 1.25 逆变器新增需求量（GW） 120.5 116.9 152.1 177.6 202.4 存量替代需求（GW） 6.2 8.7 15.0 20.0 25.0 逆变器总需求（GW） 126.7 125.6 167.1 197.6 227.4 yoy - -0.9% 33.0% 18.3% 15.1% 组串式逆变器占比 59.0% 59.3% 59.6% 59.8% 60.0% 组串式逆变器需求（GW） 74.8 74.5 99.6 118.2 136.4 组串式逆变器价格（元/W） 0.22 0.205 0.190 0.181 0.174 组串式逆变器市场空间（亿 元） 164.5 152.4 189.5 213.6 236.8 集中式逆变器占比 41.0% 40.7% 40.4% 40.2% 40.0% 集中式逆变器需求（GW） 52.0 51.1 67.5 79.5 91.0 集中式逆变器价格（元/W） 0.120 0.114 0.108 0.103 0.099 集中式逆变器市场空间（亿 元） 62.4 58.3 73.1 81.7 89.8 逆变器总市场空间（亿元） 226.9 210.7 262.6 295.4 326.6 yoy - -7.1% 24.6% 12.5% 10.6% 资料来源：CPIA、IHS Markit、安信证券研究中心 行业深度分析/光伏 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 逆变器行业竞争格局及盈利能力分析 3.1. 趋势一：国内企业加速海外渗透抢占市场份额 近年来国内逆变器企业加速海外布局。近年来受到中国市场政策波动影响，尤其是 2018 年 531 新政后，国内逆变器企业加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我国光伏逆变器出 口规模约为 52.3GW，同比增长 176.7%，总出口额达到 24.38 亿美元，出口市场主要集中 在印度、欧洲、美国、越南、巴西、日本、澳大利亚、墨西哥等国家。其中，亚太地区出口 占比为 37.9%、欧洲市场占比约为 34.1%，其次是北美洲和拉美，占比分别达到 13.4%和 10%。 图 14：2014-2019 年中国光伏逆变器出口规模（GW） 图 15：2019 年中国逆变器出口区域占比情况 资料来源：海关总署、安信证券研究中心 资料来源：海关总署、安信证券研究中心 国内逆变器企业竞争优势较为明显。近年来随着国内逆变器企业快速发展，国产逆变器产品 的质量逐渐接近海外老牌逆变器企业，与此同时国内的人工、制造成本相比海外企业更低， 因此国内逆变器企业在海外的竞争优势较为明显。以国内逆变器龙头阳光电源和德国的 SMA 为例，两者分列 2019 年全球逆变器出货第 2 和第3 位，可以看到近年来阳光电源逆变器毛 利率一直维持在 30%以上，而 SMA则在 20%左右。发展到当前阶段，中国逆变器企业已经 从早期的单纯依赖价格优势参与竞争，逐步转向依赖提升技术水平、产品质量、售后服务等 综合品牌价值来获取市场。 图 16：SMA和阳光电源逆变器毛利率对比 资料来源：wind、CPIA、安信证券研究中心 东南亚、欧洲等地区渗透率较高，美国、日本仍有大幅提升空间。分市场来看，2019 年全 球主要光伏市场国内逆变器出货占比均有显著提升。其中，欧洲作为传统的出口市场，国内 逆变器出货占比从 56%进一步大幅提升至 77%；印度、越南等国主要以地面电站为主，是 目前最火热的光伏市场之一，且本土缺乏有竞争力的光伏企业，因此近年来众多国内逆变器 企业大力开拓印度市场，2019 年国内逆变器出货占比从 2018 年的 34%大幅攀升至 61%； 0 10 20 30 40 50 60 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 中国光伏逆变器出口规模 中国光伏逆变器出口规模 37.9%, 34.1%, 13.4%, 10.0%, 2.7% 1.8% 0.1%, 2019年中国逆变器出口区域分布 亚太 欧洲 北美洲 拉美 中东 南非 北非 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A SMA 阳光电源 行业深度分析/光伏 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国内企业在拉美地区表现同样出色，2019 年出货占比提升至 58%。目前国内逆变器在美国 和日本渗透率尚低，一方面是由于两个国家市场进入门槛比较高且拥有竞争力较强的逆变器 企业（美国是 SolarEdge 和 Enphase、日本是 TEMIC、Omron 和 Panasonic），另一方面 是因为国内逆变器企业进入市场较晚，与国际品牌及当地的本土品牌在销售渠道竞争方面还 存在劣势。不过近年来国内逆变器企业仍然呈现出加速渗透的态势，2019 年美国和日本中 国逆变器出货占比分别从 19%和 9%提升至 34%和 23%。 图 17：2018、2019年主要光伏市场中国逆变器出货占比情况 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 3.2. 趋势二：中游企业加速崛起，落后企业陆续退出 行业内多数企业开始采取集中竞争战略。面对越来越细分的光伏市场演变趋势，逆变器企业 在业务定位和技术路线选择上也越来越呈现差异化发展的趋势。其中，阳光电源、正泰、科 士达等少数企业覆盖除微型逆变器以外的全部类型逆变器，上能电气和特变电工聚焦于集中 式逆变器产品，组串式逆变器竞争相对较为激烈，华为、锦浪、古瑞瓦特、固德威等企业都 在努力深耕工商业和户用逆变器市场，小部分企业专注于集散式和微型逆变器。 表 3：国内主要逆变器企业技术路线情况 户用逆变器 组串式逆变器 集中式逆变器 集散式逆变器 微型逆变器 华为 √ √ 阳光电源 √ √ √ √ 上能电气 √ √ √ 特变电工 √ √ 古瑞瓦特 √ √ 正泰 √ √ √ 固德威 √ √ 锦浪科技 √ √ 科士达 √ √ √ 科华恒盛 √ √ √ 三晶电气 √ √ 盛能杰 √ √ 杭州桑尼 √ √ 易事特 √ √ 禾迈 √ 昱能 √ 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 受益于细分子领域的集中竞争战略，中游企业加速崛起。根据 Wood Mackenzie 发布的 34% 19% 9% 56% 48% 61% 34% 23% 77% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 印度 美国 日本 欧洲 拉美 2018A 2019A 行业深度分析/光伏 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 《Global PV Inverter and module-level power electronics inverter market 2020》数据显示， 受益于组串式逆变器市占率提升以及锦浪、固德威等中游企业采取了集中竞争战略，深耕工 商业分布式和户用市场，可以看到 6-10 名的逆变器企业市场份额近年来有所提升，从2017 年的 14%上升至 20%，相比之下前 5 名的市场份额则从 2017 年的 59%下滑至 2019 年的 56%，中游企业加速崛起。 图 18：2015-2019 年前 20 大逆变器企业市场份额情况统计 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 行业持续整合，落后企业加速退出。展望未来，自主研发能力弱、对市场变化敏感度不高和 新市场拓展能力差的企业，后续的生存空间将会愈发困难。2019 年7 月 ABB 宣布将逆变器 业务出售给意大利 PIMER，此次收购已于 2020 年 3 月初正式完成；德国 SMA集团下属的 SMA（中国）在中国境内的三家公司在 2019 年 2 月完成 MBO 后更名为爱士惟；施耐德退 出集中式光伏逆变器业务，只做分布式逆变器；因营收大幅下滑的上市公司茂硕电源，也已 经在谋求转型；前身是兆伏爱索的 ZeverSolarGMBH已经宣布正式停止开展逆变器业务。 3.3. 降本路径：功率大型化、原材料国产化和技术优化 功率大型化：近年来逆变器单机功率大型化趋势基本确立，目前集中式逆变器主流产品正在 从 500KW-630MW 过渡到 1.25-3.125MW、组串式逆变器正在从 50KW 以下过渡到 50-175KW。功率大型化摊薄了不变成本，为逆变器带来了单位功率成本的下降以及盈利能 力的提升。根据上能电气招股说明书的信息，3.125MW 集中逆变器单位成本基本与 630KW 持平，主要是因为 630KW 经历多年的发展成本已经大幅优化而 3.125MW 作为新产品未来 成本还有较大的优化空间，但毛利率相比 630KW 要高出 6pcts 以上；同样的 175KW 组串 式逆变器的单位功率成本相比20KW以下的产品要低0.21元/W，毛利率要高出10pcts以上。 图 19：不同集中逆变器产品单位功率成本和毛利率情况 图 20：不同组串逆变器产品单位功率成本和毛利率情况 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 原材料国产化：光伏逆变器的原材料成本占产品成本的 80%以上，其中 MOSFET 和 IGBT 56% 59% 59% 57% 56% 16% 18% 14% 19% 20% 17% 14% 18% 17% 19% 10% 9% 8% 7% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 20+ 11-20 6-10 前1-5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 3.125MW 2.5MW 1.25MW 500KW 630KW 单位功率成本（元/W) 产品毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 单位功率成本（元/W) 产品毛利率 行业深度分析/光伏 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 等半导体为核心的电子器件，产品技术门槛较高，目前主要由德国英飞凌、日本三菱、富士 等国外企业供应。目前我国一线逆变器厂商主要功率期间大多选用进口产品。近两年收到国 际贸易因素的影响，国内逆变器企业对于供应链的安全愈发关注，国产替代加速成为国内 IGBT 供应商打开市场的突破口。当前国内 IGBT 行业已经能够具备一定的产业链协同能力， 部分逆变器企业也正在逐步接受国产 IGBT，国内 IGBT 的销量也在持续上涨。随着国内 8 英寸 Fab 厂产能大幅开出，国内 IGBT 在技术、成本等各个方面都将更加具备竞争优势，国 产替代的进程也必将加速从而降低国产逆变器原材料成本。 表 4：集中式、组串式、微型逆变器三者对比情况 部件 进口品牌 国产品牌 功率器件IGBT 英飞凌、安森美、富士、三菱、西门康、东芝、仙童 株洲中车、嘉兴斯达、上海先进、华虹宏力、比亚迪等 散热风扇 EBM-papst、中国台湾建准、AVC、NMB美蓓亚、日本三洋、NIDEC日电产 三巨、赛报 电流传感器 莱姆LEM、瓦兊华 VAC、田村、霍尼韦尔、 ALLEGRO 宁波锦澄、南京中旭、世特美、 安科瑞 光伏系统防雷器 德国盾、菲尼兊斯、库柏、法国西岱尔 中光、深圳盾、深圳海鹏信、 深圳新维 电容器 EPCOS、Kemet、日本EC、Nichicon、 WLMA 厦门法拉、创格、EACO 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 技术优化：一方面，随着未来硅半导体功率器件技术指标的进一步提升、碳化硅等新型高效 半导体材料工艺的日益成熟、磁性材料单位损耗的逐步降低，并结合更加完善的电力电子变 换拓扑和控制技术，逆变器效率未来仍有进一步提升的空间；另一方面，未来逆变器电路、 体积等方面仍然存在进一步优化的空间，从而进一步节省半导体和箱体材料。 3.4. 盈利能力：中短期有望随海外渗透率提升和降本维持在较好水平 多重因素作用下逆变器价格逐年下跌。从产品价格上来看，随着传统光伏市场趋于稳定，逆 变器企业在传统市场中的竞争加剧；与此同时，国内企业加快出海，越来越多具备成本优势 的中国企业参与到新兴市场的竞争中，光伏逆变器全球化竞争也愈发积累。此外，由于行业 降本增效的压力，逆变器成本优化带动售价逐年下降。在上述多重因素的作用下，集中式逆 变器价格从 2014 年的 0.28 元/W降至2019 年的 0.12 元/W左右，组串式逆变器由于竞争更 为激烈，价格降幅较大，从 2014 年的 0.54 元/W 降至 0.22元/W。 图 21：近年来逆变器价格不断下滑（元/W） 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 中短期盈利能力有望随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。虽然近年来逆变器价格下降 幅度较大，但是从国内企业的毛利率数据看，除个别企业受到2018年 531 新政影响当年盈 0.28 0.22 0.19 0.16 0.158 0.12 0.54 0.46 0.32 0.29 0.23 0.22 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 集中式逆变器 组串式逆变器 行业深度分析/光伏 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利能力略有下滑外，近年来国内逆变器企业毛利率有持稳甚至上升态势，主因一是中国企业 加速向海外高毛利地区渗透，二是逆变器产品的降本幅度冲抵了价格下跌的不利因素。从当 前时点看，微观企业的盈利仍然在持续验证中观行业边际向好这一事实，中短期国内逆变器 厂商盈利能力有望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。 图 22：近年来逆变器企业毛利率情况 资料来源：wind、安信证券研究中心 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 41% 43