光伏行业：什么因素会推动硅料价格上行-20200205-广发证券-10页

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 跟踪分析|电气设备 证券研究报告 [Table_Title] 光伏行业 什么因素会推动硅料价格上行 [Table_Summary] 核心观点：  什么因素会推动硅料价格上行。我们认为如下几个因素可能会推动硅 料价格的上涨：1.2019 年是硅料扩产的高峰，目前扩产高峰已过，而 终端需求还在增长；2.从产品结构来看，单晶硅料的比例或已到比较极 限的水平，而单晶硅片的产能还在继续扩张；3.从终端需求来看，多晶 硅片在加速被替代的最后阶段，这种情况会使得单晶硅料比例不高的 企业逐渐退出市场，从而也对单晶硅料的供给产生影响。  本轮硅料扩产高峰已过。2019年是硅料产能释放的高峰期，根据CPIA 等机构的统计，2019 年国内新增硅料产能释放超过 15 万吨，同比增 长超过 50%，快于终端需求的增长和单晶硅片产能的释放。而 2019 年硅料价格的持续低迷也反映了这样的情况。目前本轮硅料扩产高峰 已过，而随着终端需求和单晶硅片产能的增长，硅料价格或有一定的 上行趋势。  单晶硅料比例或已到达极限。除了正常的产能释放，单晶硅料比例是 影响价格的关键因素。2019年是国内太阳能级硅料产能投放和单晶硅 料比例提升的重要时期，硅料从产能投放到单晶硅料比例提升到一定 水平比如 70-80%，至少需要 3 个月时间。从 2019 年 Q2-Q3 硅料产 能的集中释放到2019年年底，国内单晶硅料比例或已到达极限水平。  需求端的变化不仅仅是单晶硅片的扩产。Wind数据显示，多晶硅片的 报价已经低至1.5元/片，和单晶硅片的价差已经超过了1.5元/片，反 映了多晶硅片产能退出和甩货所带来的价格压力，而单晶硅片也在加 速对多晶硅片的产能替代，单晶占比在 2020 年预计将超过 90%。这 样的情况会使得单晶硅料比例不高的企业逐步淘汰，这也会对单晶硅 料的供给产生影响。  我们的观点。需求增长、硅片扩产、产能淘汰和产品结构等多种因素 影响，硅料价格或在2020年上半年出现一定程度的上涨。我们推荐关 注国内硅料龙头企业通威股份。  风险提示。产能淘汰不及预期，硅料进口量超预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 华鹏伟 SAC 执证号：S0260517030001 SFC CE No. BNW178 010-59136752 huapengwei@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 电力设备新能源行业周观点: 短期疫情冲击有限，全年需求 仍有保障 2020-02-02 新能源政策点评（一）光伏政 策:政策符合预期，竞价如期开 展 2020-01-30 新能源汽车行业:2019全年产 销下滑，政策技术驱动长期发 展 2020-01-14 [Table_Contacts] -1% 4% 10% 16% 21% 27% 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19 电气设备 沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 隆基股份 601012.SH CNY 29.80 2020/01/17 买入 38.57 1.34 1.68 22.23 17.73 13.46 10.24 21.6% 23.2% 通威股份 600438.SH CNY 13.20 2019/10/25 买入 15.75 0.77 0.98 17.14 13.46 12.36 8.92 16.7% 17.7% 阳光电源 300274.SZ CNY 10.17 2019/10/29 买入 12.60 0.63 0.76 16.14 13.38 13.42 11.48 10.5% 11.3% 正泰电器 601877.SH CNY 25.42 2019/10/25 买入 35.10 1.95 2.31 13.03 11.00 9.46 8.14 17.0% 17.6% 晶盛机电 300316.SZ CNY 19.50 2019/10/29 买入 13.25 0.53 0.70 36.79 27.85 23.81 18.39 14.4% 16.0% 福斯特 603806.SH CNY 47.40 2019/12/19 买入 56 1.47 1.88 32.24 25.21 27.81 22.62 12.2% 13.5% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 目录索引 一、硅料投产高峰已过 . 5 二、单晶硅料比例或已到达极限 . 6 三、需求的变化不仅是单晶硅片扩产 . 7 四、我们的观点 8 五、风险提示 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 图表索引 图1：国内太阳能级硅料月度价格情况（单位：元/公斤） 5 图2：国内太阳能级硅料产能和产量情况（单位：万吨） . 5 图3：国内单晶硅片产能扩张情况（单位：GW） . 6 图4：多晶硅片价格变化情况（单位：元/片） . 7 图5：2018年以来单多晶硅片价格走势情况（单位：元/片） . 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 一、硅料投产高峰已过 2019年是国内硅料投产的高峰。根据CPIA等机构的统计，2019年国内新增硅 料产能释放超过15万吨，同比增长超过50%，主要包括通威包头3.5万吨、通威乐山 3.5万吨、新特二期3.5万吨、大全新产能3.5万吨等，产能的投放要快于终端需求的 增长和单晶硅片产能的释放。而2019年硅料价格的持续低迷也反映了这样的情况。 目前本轮硅料扩产高峰已过，而随着终端需求和单晶硅片产能的增长，硅料价格或 有一定的上行趋势。从下图中可以清晰的看出，随着国内低电价地区多晶硅料的持 续投产，2019年年初以来硅料价格一直处在缓慢下降的过程中。 图1：国内太阳能级硅料月度价格情况（单位：元/公斤） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 根据中国有色金属工业协会硅业分会统计数据显示，2018年年底中国多晶硅产 能已经达到38.8万吨，占全球产能的77.6%，中国也成为了全球多晶硅生产大国， 2018年中国多晶硅产量达到了25.9万吨，较上年同比增长7.92%，2018年国内的产 量明显低于产能，主要是因为大量的产能集中在年底投放，那么真实的产能释放要 集中在2019年。我们预计截至2019年年底国内产能约45万吨，产量约34万吨。 图2：国内太阳能级硅料产能和产量情况（单位：万吨） 数据来源：Wind，中国有色金属工业协会硅业分会，广发证券发展研究中心 另外，根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2018年进口硅料14万吨，同 期国内硅料产出25.9万吨，总计为39.9万吨，进口硅料占比35.02%。2019年上半年， 进口多晶硅料超过6万吨，主要来自韩国和德国等，预计2019年全年进口硅料的量 约为12万吨。 30 50 70 90 110 130 150 170 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 产能 产量 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 而从需求端来看。根据CPIA的数据，2019年上半年硅片的产量是63GW，其中 多晶硅片占比是41.2%，也就是说多晶硅片在那个时点的全年有效产能还超过40GW。 我们预计2019年年底，单晶硅片的有效产能将超过100GW，而随着多晶硅片产能的 退出，预计2019年年底，国内硅片产能约为130GW。 从整体国内的供需来看，2019年年底国内硅料（包括自产和进口）的产能超过 50万吨，而国内的硅片的产能在130GW，在1GW硅片需要3000-3200吨硅料的情况 下，硅料整体上是供过于求的情况。因此，除了整体上的供需，我们认为产品结构 的变化也更得注意。 二、单晶硅料比例或已到达极限 除了正常的产能释放，单晶硅料比例是影响价格的关键因素。2019年是国内太 阳能级硅料产能投放和单晶硅料比例提升的重要时期，硅料从产能投放到单晶硅料 比例提升到一定水平比如70-80%，至少需要3个月时间。从2019年Q2-Q3硅料产能 的集中释放到2019年年底，国内单晶硅料比例或已到达极限水平。 以2019年为例，太阳能级硅料34万吨中单晶硅料占比为70%，那么国内单晶料 的产量为23.8万吨，再加上进口的12万吨，可以满足国内超过100GW单晶硅片的产 能，所以硅料价格一直处在比较低迷的状态。 2019年年底国内硅料的产能约45万吨，且2020年国内并不新增硅料产能。假设 单晶硅料比例为70%，那么国内单晶料的产量约为31万吨，再加上进口约为12万吨 的情况下，单晶硅料的供给量约为43万吨。 而随着国内单晶硅片产能的持续扩张。预计2019年底和2020年底国内单晶硅片 的产能分别为110GW和160GW，在1GW硅片消耗2800-3000吨硅料的情况下，国 内硅料的供需有可能出现一定程度的紧张。 图3：国内单晶硅片产能扩张情况（单位：GW） 数据来源：CPIA，SOLARZOOM，广发证券发展研究中心 0 40 80 120 160 200 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 三、需求的变化不仅是单晶硅片扩产 Wind数据显示，多晶硅片的报价已经低至1.5元/片，和单晶硅片的价差已经超 过了1.5元/片，反映了多晶硅片产能退出和甩货所带来的价格压力，而单晶硅片也在 加速对多晶硅片的产能替代，单晶占比在2020年预计将超过90%。这样的情况会使 得单晶硅料比例不高的企业逐步淘汰，这也会对单晶硅料的供给产生影响。 对于硅料来说，需求端不仅仅是单晶硅片的扩产，还有多晶硅片产能的退出。 而从目前的价格走势，多晶硅片处在明显的产能收缩过程中。近期的主要变化是多 晶硅片的价格出现了快速的下跌，我们认为这主要反映了两个方面：一方面反映了 多晶硅片产能退出和甩货的趋势；另一方面单晶在加速对多晶的产能替代。 图4：多晶硅片价格变化情况（单位：元/片） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 和多晶硅片价格下行形成鲜明对比的是单晶硅片价格的坚挺和持续的产能扩张。 从价格来看，单晶硅片价格在2019年年初以来一直维持强势，目前八寸单晶硅片的 价格维持在3.06元/片（税前）价格，虽然单晶硅片持续扩张，但是需求的旺盛和对 多晶硅片的加速替代使得价格一直维持强势。 图5：2018年以来单多晶硅片价格走势情况（单位：元/片） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0 1 2 3 4 5 6 2018-01-02 2018-07-02 2019-01-02 2019-07-02 2020-01-02 0 1 2 3 4 5 6 八寸单晶硅片价格 八寸多晶硅片价格 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 四、我们的观点 需求增长、硅片扩产、产能淘汰和产品结构等多种因素影响，硅料价格或在2020 年上半年出现一定程度的上涨。我们推荐关注国内硅料龙头企业通威股份。 表 1：光伏产业链港股和美股可比公司PE估值情况（市值统计截止2020.02.05收盘） 公司名称 公司代码 业务类型 市值（亿元人民币） 净利润（亿元人民币） PE估值水平 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 信义光能 00968.HK 光伏玻璃 406.69 8.38 21.19 26.86 48.53 19.19 15.14 大全新能源 DQ.N 硅料 53.41 0.66 2.19 8.75 80.92 24.38 6.10 晶科能源 JKS.N 组件 63 5.29 7.68 8.51 11.90 8.31 7.40 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：收盘价为2020/02/05日收盘价，EPS来自Wind一致预期 五、风险提示 产能淘汰不及预期，部分单晶比例不高的硅料厂因为部分原因关停可能不及预 期；硅料进口量超预期，在单晶料出现紧缺的情况下国内硅片企业可能会加大海外 采购，可能会对价格有一定的抑制。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 [Table_ResearchTeam] 广发电力设备和新能源小组 陈子坤 ： 首席分析师，5年政府相关协会工作经验，8年证券从业经验。2013年加入广发证券发展研究中心，2013年-2014年新财 富有色行业第1名团队主要成员，2015年环保行业第1名团队主要成员，2016年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第5名。 华鹏伟 ： 联席首席分析师，南开大学管理学硕士，5年证券行业研究经验，4年新能源实业工作经验。2015年新财富电力设备与新 能源行业第 4 名团队主要成员，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第5名。 王理廷 ： CFA，资深分析师，8年证券从业经验，先后任职中投证券研究总部、宝盈基金研究部，2016年加入广发证券发展研究中 心，2016年新财富电力设备与新能源行业入围，2017年新财富电力设备与新能源行业第5名核心成员。 纪成炜 ： 资深分析师，ACCA会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016年加入广发证券发展研究中心，2016年新财富电 力设备与新能源行业入围，2017年新财富电力设备与新能源行业第5名团队成员。 张秀俊 ： 资深分析师，清华大学工学硕士，6 年国家电网产业公司工作经验，2017 年加入广发证券发展研究中心，2017 年新财富 电力设备与新能源行业第5名团队成员。 李 蒙 ： 资深分析师，北京大学计算机技术硕士，中央财经大学经济学学士，2017年加入广发证券发展研究中心，2017年新财富 电力设备与新能源行业第5名团队成员。 [Table_RatingIndustry ] 广发证券—行业投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_RatingCompany ] 广发证券—公司投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。 增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大厦 31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111 号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国 家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地 区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 10 [Table_PageText] 跟踪分析|电气设备 [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其 关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析 结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广 发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律， 广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过 去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定 客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担 相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的 信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规 定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的 立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交 易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出 本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提 及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/ 依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货 合约提供意见）有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私 自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。